固收深度报告：政府杠杆率将如何变化？ —杠杆观察系列二

固收深度报告20230427 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 政府杠杆率将如何变化？—杠杆观察系列二2023年04月27日 观点 我国政府杠杆现状：（1）从总体趋势来看，我国政府杠杆率呈上升趋势，新冠疫情以来上行幅度加快。政府杠杆率的定义是政府部门债务/GDP，衡量了政府部门杠杆撬动经济发展的效率。国家资产负债表研究中心 （CNBS）公布的最新数据显示，2022Q4我国政府部门的杠杆率达 50.4%。（2）对政府杠杆横向拆解发现，中央政府杠杆率走势较为平缓， 2020年一万亿抗疫特别国债推升杠杆率；对于地方政府杠杆，显性债务方面，地方政府杠杆率总体水平不高，专项债务占比更大，隐性债务方面，地方政府借道融资平台举债，城投债规模不断扩大。根据公式地方政府杠杆率=（地方政府债务余额+城投债余额）/GDP，大致估算地方政府的杠杆率，结果显示截止2022年末我国地方政府杠杆率高达40.11%。 （3）政府杠杆的纵向分析表明：中央和地方杠杆率的走势，反映了两者财政关系的调整与变化。政府杠杆率的变动呈现出阶段性的差异化特征，第一阶段为2008年之前，为中央政府杠杆主导阶段；第二阶段为2009年至2019年，为地方政府杠杆主导阶段，第三阶段为2020年至今，为中央和地方杠杆协同阶段。 影响政府杠杆的主要因素：（1）财政赤字—预算角度：财政赤字影响债券发行限额，限制了政府杠杆的分子端。在进行年终决算时，国债、一般债的实际余额必须小于相应的限额，从而限制了杠杆率的分子端大小。（2）一般公共预算收支—决算角度：全国一般公共预算收入和支出 呈上行趋势，收支矛盾不断凸显。从一般公共预算收入来看，我国财政 收入结构较为复杂，就中央收入占地方本级收入比而言，2014年以来比例均处于0.82至0.89的区间内，中央和地方间的收入结构较为稳定；从一般公共预算支出来看，支出结构与收入类似，转移支付是地方财权和事权匹配的关键。以2022年的数据为例，收入侧地方收入占比53%， 难以满足支出侧占比86%的资金需求。（3）地方政府—监管角度：显性 债务方面，可以从一般债务和专项债务两个角度讨论，一般债务新增规 模的主要影响因素是地方财政赤字，而专项债务新增规模的主要影响因素是当年新增专项债发行限额。隐性债务方面，决定隐性债务增速的因素主要是监管部门对地方平台融资的监管力度，当监管力度较大时，隐性债务增速较慢；当监管力度有所放松时，隐性债务增速较高，而影响监管部门对地方融资平台的监管力度的主要因素，是经济下行压力。 政府杠杆未来走势：作为中国疫情结束的“元年”，我们认为2023年将是中国政府杠杆率阶段性转折的一年。（1）从预算角度来看，在当前时刻，虽然通胀压力较小，不存在严重的经济过热问题，但目前面临的债 务压力较大，财政政策抉择开始侧重于化解债务压力。参照上一轮 （2008-2012年）大规模财政政策刺激周期的走势，未来积极的财政政策周期或已进入尾声，政府目标赤字率可能进入下行通道；（2）从决算角度来看，疫情结束后一方面防疫相关支出大幅减少，财政支出端的压力减少，另一方面经济复苏下财政收入会有所增加，两者作用之下财政 收支差额将有所收窄，有助于政府杠杆率的降低。但需要注意的是，2023年PPI指数已落入下行区间，从历史来看，处于PPI指数下行区间的年份（2009年、2012-2015年、2018-2019年及2022年至今），其对应的财政收支差额占GDP的比重均有所抬升，反映财政压力有所加大。因此，虽然疫情结束后经济有望步入复苏阶段，但PPI指数正步入下行周 期，两者周期错位，短期财政收支差额收窄幅度或有限；（3）从隐性债务来看，随着中央对隐性债务监管日益趋严，隐性债务的扩张势头将得到快速遏制，其存量规模未来或逐步进入下降通道，这将有利于中国政 府债务的透明化，同时也有利于政府杠杆率的降低，为将来留出更多的政策空间。因此展望未来，政府杠杆率可能会逐年下降，下降的幅度取决于疫后经济复苏力度以及未来一段时间经济增长的内生动力。 风险提示：宏观经济增速不及预期，全球“再通胀”超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：存续可转债弹性系数如何？》 2023-04-23 《金融数据发布会释放的信息》 2023-04-23 1/24 东吴证券研究所 1.我国政府杠杆现状4 1.1.政府杠杆率4 1.2.政府杠杆横向拆解4 1.2.1.中央政府杠杆4 1.2.2.地方政府杠杆5 1.3.政府杠杆纵向分析7 2.影响政府杠杆的主要因素9 2.1.财政赤字—预算角度9 2.2.一般公共预算收支—决算角度11 2.2.1.一般公共预算收入11 2.2.2.一般公共预算支出13 2.3.地方政府—监管角度13 2.3.1.显性债务13 2.3.2.隐性债务15 3.政府杠杆的未来走势16 3.1.财政赤字—预算角度16 3.2.一般公共预算收支—决算角度19 3.3.地方政府隐性债务—监管角度20 3.4.总结22 4.风险提示22 2/24 东吴证券研究所 图1：我国政府杠杆率（单位：%）4 图2：两个口径下的中央政府杠杆率（单位：%）5 图3：两个口径下的地方政府显性杠杆率（单位：%）5 图4：显性债务中专项债务占比更大（单位：亿元）5 图5：城投债余额及存续数量（单位：亿元、只）6 图6：地方政府杠杆率（单位：%）7 图7：CNBS口径下的中央和地方政府杠杆率（单位：%）8 图8：中央财政收入占比大幅提升（单位：%）8 图9：预算赤字率和财政赤字（单位：%、亿元）10 图10：中央和地方财政赤字（单位：亿元）10 图11：全国一般公共预算收支差额不断扩大（单位：亿元）11 图12：全国一般公共预算收入结构图12 图13：中央和地方间收入结构较为稳定（单位：亿元、%）12 图14：税收收入占比八至九成（单位：亿元、%）12 图15：财政收入与经济同周期变化（单位：%）12 图16：全国一般公共预算支出结构图13 图17：2022年中央和地方收支比例（单位：%）13 图18：新增一般债务金额与财政赤字（单位：亿元，%）14 图19：新增专项债务金额与财政赤字（单位：亿元，%）15 图20：隐性债务和显性债务的划分15 图21：近年来城投债存量规模与增速（单位：万亿元，%）16 图22：2008-2023年政府财政赤字与赤字率目标值（单位：亿元，%）17 图23：2007年-2013年CPI当月同比变化（单位：%）18 图24：国债还本付息同比（单位：%）18 图25：GDP同比增速（单位：%）18 图26：债务付息同比增速（单位：%）19 图27：PPI指数下行区间的年份财政压力有所加大（单位：%）20 图28：城投债发行金额与PMI综合指数（单位：亿元）21 表1：2021年和2022年中央财政国债余额情况表（单位：亿元）9 表2：PMI跌破荣枯线后颁布放松地方融资平台融资限制的相关政策21 3/24 1.我国政府杠杆现状 1.1.政府杠杆率 政府杠杆率整体呈上升趋势，新冠疫情以来上行幅度加快。政府杠杆率的定义是政府部门债务/GDP，衡量了政府部门的杠杆撬动经济发展的效率。国家资产负债表研究中心（CNBS）公布的最新数据显示，2022Q4我国政府部门的杠杆率达50.4%。从整体趋势上来看，总体呈上升趋势，2015至2019年杠杆率比较稳定，疫情爆发后上行幅度加快，2020年年初至2022Q4杠杆率上涨了11.8个百分点。 图1：我国政府杠杆率（单位：%） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 政府部门杠杆率 数据来源：CNBS，东吴证券研究所 1.2.政府杠杆横向拆解 1.2.1.中央政府杠杆 中央政府杠杆率走势较为平缓，一万亿抗疫特别国债推升杠杆率。中央政府杠杆率数据有两个来源，一是国家资产负债表研究中心（CNBS）发布的中央政府部门杠杆率，二是用财政部发布的中央财政国债余额/GDP测算的数据。两个口径下的杠杆率非常接近，走势较为一致。数据显示，中央政府杠杆率走势较为平缓，没有明显的上行趋势，2020年发行一万亿抗疫特别国债叠加不合意的经济表现，从分子和分母两端共同推升 了当年杠杆率，2021年杠杆率又小幅回落。2022年杠杆率略有抬升，主要原因是财政政策持续发力，2022年中央财政国债余额同比增长25995亿元，债务增速大幅提高，而经济增速相对处于低位，全年实际GDP增速仅为3%，受二者的共同作用推动宏观杠杆率上升。 4/24 东吴证券研究所 图2：两个口径下的中央政府杠杆率（单位：%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 CNBS口径中央政府杠杆率中央财政国债余额/GDP 数据来源：CNBS，财政部，Wind，东吴证券研究所 1.2.2.地方政府杠杆 显性债务：杠杆率总体水平不高，专项债务占比更大。地方政府显性杠杆率数据同样有两个来源，一是国家资产负债表研究中心（CNBS）发布的地方政府部门杠杆率，二是用财政部发布的地方政府债务余额/GDP测算的数据。在两个口径下，杠杆率整体差异不大，2022年的地方显性杠杆率水平分别为29.00%和28.97%。在显性债务中，专项债务呈现出上升趋势，2020年10月起专项债务余额超过一般债务，在地方显性债务中占据更多份额。截止2023年2月，专项债务和一般债务在地方债务中的占比大约为 4：6。 图3：两个口径下的地方政府显性杠杆率（单位：%）图4：显性债务中专项债务占比更大（单位：亿元） 35% 30% 25% 400,000 350,000 300,000 250,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 20% 200,000 15% 150,000 10% 100,000 5% 50,0000 0% CNBS口径地方政府杠杆率地方政府债务余额/GDP 数据来源：财政部，Wind，东吴证券研究所 注：财政部发布的数据时间最早为2017年11月 地方政府债务余额:专项债务地方政府债务余额:一般债务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/24 东吴证券研究所 隐性债务：地方政府借道融资平台举债，城投债规模不断扩大。地方政府通过融资 平台举债的大致过程是：先设立城投公司（融资平台）—>划转土地给城投公司—>城投将土地作为抵押品进行贷款—>完成基建投资、带动经济增长。虽然名义上是城投公司的债务，但是实际上资金的最终使用方是地方政府，地方政府负有偿还责任。在以经济增长为考核指标的背景下，地方政府有增加基建投资带动经济的动力，导致地方政府的隐性债务不断积累。以城投债为例，城投债余额和存续数量分别从2014年的3.3万亿、 2984只增长到2023年3月的13.9万亿、19497只，城投债规模不断走扩。 图5：城投债余额