盈利能力继续修复，风电交付大年兑现业绩

公司点评 恒润股份(603985.SH) 证券研究报告 电力设备｜风电设备盈利能力继续修复，风电交付大年兑现业绩 2023年04月25日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入(亿元) 22.93 19.45 35.60 50.75 61.71 归母净利润(亿元) 4.42 0.95 3.81 6.30 8.08 每股收益（元） 1.00 0.22 0.86 1.43 1.83 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 7.57 7.71 8.47 9.74 11.36 当前价格（元） 20.29 P/E 20.24 94.36 23.49 14.19 11.07 52周价格区间（元） 18.71-36.38 P/B 2.68 2.63 2.39 2.08 1.79 评级变动维持 总市值（百万） 8945.01 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 8945.01 总股本（万股） 44085.90 投资要点： 流通股（万股） 44085.90 事件：公司公布23年一季报，业绩拐点已现。2023年Q1，公司实现营收4.33 涨跌幅比较 195% 145% 95% 45% 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 % 1M 3M 12M 恒润股份 -6.67 -23.43 23.60 风电设备 -5.81 -15.12 4.77 -5% 恒润股份风电设备 亿元，同比增长16.36%；归母净利润0.29亿元，同比增长131.61%；扣非归母净利润0.27亿元，同比增长189.63%。一季度毛利率为14.25%，同比增加2.84个百分点，环比提升1.01个百分点；净利率为6.76%，同比增加 3.36个百分点，环比提升0.27个百分点。公司一季度营收和归母净利润双增，考虑到二、三季度为风电零部件交付旺季，我们认为公司业绩拐点已现。 多因素助力盈利能力修复。公司一季度的毛利率和净利率同比和环比均有改善，我们认为主要是得益于几个方面：1）22年一季度的低基数效应；2）23 年一季度原材料成本的下降，23年一季度的CSPI价格指数相比22年同期明显处于低位，公司全年盈利能力有望持续受益原材料价格的下降；3）产品结构的改善，推测可能是高毛利率的大兆瓦海风法兰收入占比提升，同时轴承毛利率随着产能爬坡后逐步恢复正常；4）精加工锻件、轴承和齿轮深加工等定增项目陆续开始投产，规模效应开始显现，费用率下降，23年一季度公司期 袁玮志分析师 执业证书编号:S0530522050002 yuanweizhi@hnchasing.com 相关报告 1恒润股份（603985.SH）2022年年报点评：聚焦法兰、轴承和齿轮箱，风电交付大年兑现业绩2023-04-18 间费用率为6.26%，同比下降1.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.05%、-0.19%、+0.43%和-1.59%。 一季度存货增加，或为即将到来的交付大年中的交付旺季做准备。复盘公司历史，一季度均为营收最低的季度，也符合风电行业一季度交付淡季的特征。 23年一季度公司存货7.17亿，为公司上市以来单季度存货最高，同比增加 2.53亿元，增幅54.5%；相比22年年末增加0.98亿元，增幅15.8%。二、三季度是行业交付旺季，一季度存货的增加或为即将到来的交付大年中的交付旺季做准备，我们认为公司业绩拐点已现。公司辗制法兰业务稳固，锻制法兰新增产能有望陆续贡献增量业绩，且风机大型化趋势下锻制法兰的需求进一步提升，法兰业务的产品结构优化有望带动法兰的综合单价提升和毛利率企稳。轴承业务方面，独立变桨轴承已经批量供货，主轴轴承有望在年中进行样品下线和试验，随着下半年轴承产能的陆续爬坡，生产成本有望大幅降低，公司的轴承业务也饿有望在23年贡献较大的增量业绩。 盈利预测与估值。23年迎来风电装机大年，叠加原材料价格下降和法兰、锻件、轴承、齿轮箱等产能提升，公司23年有望实现业绩反转。预计公司 2023-2025年实现营收35.6/50.75/61.71亿元，归母净利润3.81/6.30/8.08亿 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，eps为0.86/1.43/1.83元，对应PE为23.49/14.19/11.07倍。公司风电法兰龙头地位稳固，轴承产能有望在23年贡献新的增量业绩，看好公司在风电 行业回暖后的表现，给予公司23年25-30倍PE，目标价格区间21.5-25.8元， 维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，风电装机不及预期，项目投产不及预期。 报表预测(单位：亿元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22.93 19.45 35.60 50.75 61.71 营业收入 22.93 19.45 35.60 50.75 61.71 减:营业成本 17.36 17.32 29.00 40.00 48.00 增长率(%) -3.82 -15.20 83.05 42.56 21.60 营业税金及附加 0.15 0.06 0.11 0.16 0.20 归属母公司股东净利润 4.42 0.95 3.81 6.30 8.08 营业费用 0.12 0.09 0.17 0.24 0.30 增长率(%) -4.59 -78.55 301.78 65.47 28.18 管理费用 0.80 0.64 1.17 1.67 2.03 每股收益(EPS) 1.00 0.22 0.86 1.43 1.83 研发费用 0.88 0.58 1.06 1.51 1.83 每股股利(DPS) 0.08 0.00 0.10 0.16 0.21 财务费用 0.29 -0.15 -0.02 -0.03 -0.05 每股经营现金流 0.74 -0.36 0.47 1.07 1.73 减值损失 -0.10 -0.12 -0.23 -0.32 -0.39 销售毛利率 0.24 0.11 0.19 0.21 0.22 加:投资收益 1.78 0.29 0.66 0.66 0.66 销售净利率 0.19 0.05 0.11 0.12 0.13 公允价值变动损益 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.13 0.03 0.10 0.15 0.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.24 0.05 0.16 0.19 0.22 营业利润 5.10 1.16 4.59 7.59 9.72 市盈率(P/E) 20.24 94.36 23.49 14.19 11.07 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 2.68 2.63 2.39 2.08 1.79 利润总额 5.11 1.15 4.58 7.58 9.72 股息率(分红/股价) 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 减:所得税 0.71 0.20 0.80 1.32 1.69 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 4.40 0.95 3.78 6.26 8.03 收益率 减:少数股东损益 -0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.05 毛利率 24.29 10.93 18.54 21.18 22.22 归属母公司股东净利润 4.42 0.95 3.81 6.30 8.08 三费/销售收入 5.31% 4.54% 3.82% 3.84% 3.86% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 23.53 5.14% 12.83 14.88 15.66 货币资金 7.91 11.95 8.29 11.34 18.59 EBITDA/销售收入 26.08 7.72% 18.38 20.28 20.32 交易性金融资产 10.45 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 19.17 4.87% 10.63 12.34 13.01 应收和预付款项 5.18 6.81 9.76 13.92 16.92 资产获利率 其他应收款（合计） 0.04 0.05 0.07 0.10 0.12 ROE 13.24 2.79% 10.20 14.68 16.12 存货 4.05 6.19 8.80 12.14 14.57 ROA 11.35% 2.20% 7.91% 10.93 11.94% 其他流动资产 0.16 0.47 0.46 0.66 0.81 ROIC 24.04 4.69% 15.65 19.50 22.21 长期股权投资 0.74 0.83 0.82 0.80 0.79 资本结构 金融资产投资 0.55 0.65 0.65 0.65 0.65 资产负债率 14.27 21.24 22.50 25.67 26.10 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 43.05 55.95 66.45 62.37 54.51 固定资产和在建工程 6.33 13.10 16.40 15.33 12.64 带息债务/总负债 0.00% 8.82% 0.53% 0.11% -0.30% 无形资产和开发支出 0.78 1.07 0.89 0.71 0.53 流动比率 5.19 2.87 2.61 2.63 2.93 其他非流动资产 2.75 2.03 2.03 2.03 2.03 速动比率 4.36 2.08 1.68 1.70 2.00 资产总计 38.93 43.14 48.17 57.69 67.64 股利支付率 7.67% 0.00% 11.36% 11.36% 11.36% 短期借款 0.00 0.80 0.00 0.00 0.00 收益留存率 92.33 100.00 88.64 88.64 88.64 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 5.20 7.97 9.52 13.13 15.76 总资产周转率 0.59 0.45 0.74 0.88 0.91 长期借款 0.00 0.01 0.06 0.02 -0.05 固定资产周转率 4.94 2.40 3.68 4.23 6.08 其他负债 0.35 0.38 1.26 1.66 1.95 应收账款周转率 4.67 3.15 3.91 3.91 3.91 负债合计 5.55 9.17 10.84 14.81 17.66 存货周转率 4.29 2.80 3.29 3.29 3.29 股本 3.39 4.41 4.41 4.41 4.41 估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 17.99 16.97 16.97 16.97 16.97 EBIT 5.40 1.00 4.57 7.55 9.67 留存收益 11.99 12.60 15.97 21.56 28.72 EBITDA 5.98 1.50 6.54 10.29 12.54 归属母公司股东权益 33.37 33.98 37.35 42.94 50.10 NOPLAT 4.60 0.79 3.78 6.24 7.99 少数股东权益 0.00 0.00 -0.02 -0.06 -0.11 净利润 4.42 0.95 3.81 6.30 8.08 股东权益合计 33.37 33.98 37.33 42.88 49.99 EPS 1.00 0.22 0.86 1.43 1.83 负债和股东权益合计 38.93 43.14 48.17 57.69 67.64 BPS 7.5