新业务价值恢复正增长，新准则下负债端拐点逐步到来

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 上次评级 无评级 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国平安(601318) 新业务价值恢复正增长，新准则下负债端拐点逐步到来 2023年4月27日 事件：中国平安发布2023年一季报，2023年一季度集团实现归母营运利 润413.85亿元，同比-3.4%，实现归母净利润383.52亿元，同比+48.9%。基本每股收益2.17元，同比+47.6%，年化营运ROE为18.8%。 点评： 公司从2023年1月1日起开始正式实施《企业会计准则第25号——保险合同》（以下简称“新准则”），公司根据新保险合同准则的衔接规定，对公司2022年财务报表进行了追溯调整。新准则下1Q23保险合 同服务收入1331.06亿元，同比+2.1%，实现投资收益68.23亿元，上年同期为-100.47亿元。 寿险改革成效逐步显现助力新业务价值恢复正增长。2023年一季度集团实现归母营运利润413.85亿元，同比-3.4%，年化营运ROE达18.8%，归母营运利润表现稳健；实现归母净利润383.52亿元，同比 +48.9%。 2023年一季度寿险及健康险业务实现新业务价值137.02亿元，同比 +8.8%（若去年一季度新业务价值采用去年年底假设及方法重述则同比上升21.1%），新业务价值率为20.9%，同比-3.7pct，新业务价值首年保费655.14亿元，同比+27.9%，我们认为在公司渠道改革清虚和产品结构调整的大背景下，以重疾险为代表的长期保障型产品仍相对承压，开门红期间仍主要销售储蓄型产品，公司NBVM虽小幅承压，但依靠较好新单表现实现新业务价值同比正增长。 寿险代理人渠道经营质量持续优化，个险、银保等主要渠道一季度新业务价值均实现正增长，银保渠道NBV表现尤其亮眼，实现同比大幅增长，1Q23银保、社区网格及其他等渠道在平安寿险新业务价值中占比16.9%，同比+5.4pct。 继续依托集团医疗健康生态圈，发力“保险+服务”构建差异化竞争优势，管理式医疗模式持续推进。公司不断完善医疗健康生态圈建设，通过“保险+健康管理/居家养老/高端养老”三大核心服务满足客户需求， 截止2023年3月末，公司居家养老服务已覆盖全国47个城市，上海 颐年城项目于2023年2月正式发布。同时，依托集团医疗、保险等资源协同优势，深化布局“中国版HMO”模式，通过将差异化的医疗健康模式与金融支付结合，为客户提供一站式医疗健康服务。我们认为，公司通过整合医疗、健康管理和养老等服务，其“中国版HMO”建设有望进一步提速，未来有望持续通过领先技术提升综合服务水平，完善集团医疗生态圈布局。 产险保费实现稳健增长，业务品质和风控管理保持良好。2023年一季 度平安产险实现原保费收入763.12亿元，同比+13.6%；基于新保险合同准则的产险综合成本率（COR）98.7%，同比+2.0pct,COR有所波动主要由于保证保险业务受市场环境变化影响赔款支出有所上升，使COR短期有所承压。综合来看，我们认为平安产险业务品质仍整体保持良好，公司有望通过强化业务管理、风险筛查等措施，不断提升业务品质。 资本市场波动致投资收益有所承压，资负久期匹配进一步优化。公司 1Q23年化净投资收益率为3.1%，年化总投资收益率为3.3%，整体保险资金投资组合规模超4.49万亿，较年初+3.1%。公司仍以负债为驱动，坚持长期投资，持续优化保险资金资产负债匹配，积极配置国债、地方政府债等长久期资产，资产负债久期进一步优化。 投资建议：公司坚定推进“4渠道+3产品”改革，强化产品创新和渠道改革，持续深化“综合金融+医疗健康”双轮并行，不断推进“管理 式医疗模式”构建。2023年一季度，公司个险新业务价值同比转正，银保渠道同比大幅增长，公司综合金融模式不断深化，客户经营业绩持续增长。公司持续的改革推进叠加社会经济活动的全面复苏，寿险负债端核心指标如NBV等逐步回暖，我们认为公司凭借综合金融模式有望实现稳健增长，我们认为2023年全年集团NBV有望实现同比正增长。负债端迎来边际改善。投资端资产负债久期匹配有望进一步优化，未来仍应重点关注资本市场恢复情况。我们认为当前估值已充分反应悲观预期，建议关注。 风险因素：代理人展业增员和质态提升不及预期；寿险改革不及预期；多元渠道发展不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降。 图1：首年保费（百万元）及增速 首年保费（百万元）增速（右轴） 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 3.5% 37.3%36.9% 26.4% 22.3% -3.6%-3.0% -7.2%-8.5% 27.90% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 60,000 40,000 20,000 0 -17.7% -12.90% -10.0% -20.0% -30.0% 201220132014201520162017201820192020202120221Q23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图2：NBV（百万元）和NBVM 新业务价值（百万元）增速(右轴）NBVM（右轴） 80,000 70,000 60,000 37.0%37.6%36.4% 64.7% 43.5%43.3%46.7% 51.6% 41.9% 33.8% 80.0% 60.0% 50,000 40,000 27.9% 14.1% 20.9% 40.4% 32.6% 30.1% 40.0% 20.9% 20.0% 30,000 20,000 -5.4% 7.3%5.1% 8.8% 0.0% 10,000 0 -23.6%-24.0% -34.7% 201220132014201520162017201820192020202120221Q23 -20.0% -40.0% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：个险代理人人数及增速 个险代理人人数(万人）增速（右轴） 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 138.6141.7 111.1 116.7 102.4 87.0 63.6 51.355.7 60.0 44.540.4 201220132014201520162017201820192020202120221Q23 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图4：投资收益率 总投资收益率净投资收益率 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 7.8% 7.0% 5.8%6.0%6.1% 6.2% 5.8% 5.15%.1%5.15%.3% 5.3% 5.2%5.2%5.1% 4.7%4.6%4.7% 4.0% 3.6% 2.9% 3.33%.1% 2.5% 201220132014201520162017201820192020202120221Q23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 表1：利润表主要科目新旧准则下主要变化（人民币百万元） 科目 1Q22旧准则 1Q22新准则 1Q22新旧准则切换影响（%） 1Q23新准则 1Q23同比变化 保险服务收入 / 130,338 / 133,106 2.1% 投资收益 -9,898 -10,047 / 6,823 / 归母净利润 20,658 25,758 24.7% 38,352 48.9% 其他综合收益合计 5,192 1,125 -78.3% 1,831 62.8% 综合收益总额 32,442 33,520 3.3% 47,996 43.2% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表2：金融投资主要科目新旧准则下主要变化（人民币百万元） 科目 1Q22旧准则 1Q22新准则 1Q22新旧准则切换影响（%） 1Q23新准则 1Q23同比变化 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 1,478,215 1,640,519 11.0% 1,680,509 2.4% 债权投资 2,845,968 1,124,035 -60.5% 1,162,694 3.4% 其他债权投资 433,067 2,500,790 477.5% 2,573,286 2.9% 其他权益工具投资 279,727 264,771 -5.3% 257,244 -2.8% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表3：资产负债表主要科目新旧准则下主要变化（人民币百万元） 科目 1Q22旧准则 1Q22新准则 1Q22新旧准则切换影响（%） 1Q23新准则 1Q23同比变化 资产总计 10,541,097 11,009,940 4.4% 11,287,495 2.5% 保险合同负债 2,568,835 3,671,177 42.9% 3,828,770 4.3% 负债合计 9,444,019 9,823,944 4.0% 10,054,215 2.3% 股东权益合计（净资产） 1,097,078 1,185,996 8.1% 1,233,280 4.0% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表4：会计政策变更对公司2022年12月31日合并资产负债表的主要影响（人民币亿元） 人民币亿元 会计政策变更前2022年12月31日 会计政策变更后2022年12月31日 执行新保险合同准则影响金额 变动（%） 总资产 111,372 110,099 -1,273 -1.1 总负债 99,619 98,239 -1,380 -1.4 股东权益 11,753 11,860 107 0.9 归属于母公司股东权益 8,587 8,692 105 1.2 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 研究团队简介 王舫朝，信达证券研发中心金融地产中心总经理、非银&中小盘首席分析师，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019年11月加入信达证券研发中心。 冉兆邦，硕士，山东大学经济学学士，法国昂热高等商学院经济学硕士，三年非银金融行业研究经验，曾就职于天风证券，2022年8月加入信达证券，从事非银金融行业研究工作。 张凯烽，硕士，武汉大学经济学学士，波士顿大学精算科学硕士，四年保险精算行业经验，2022年6月加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。 廖紫苑，硕士，新加坡国立大学硕士，浙江大学学士，入选竺可桢荣誉学院、金融学试验班。工作经历涉及租赁、私募、银行和证券业。曾从事金融、家电和有色行业相关研究。曾就职于中国银行、民生证券、天风证券。2022年11月加入信达证券研发中心，从事银行业研究工作。 机构销售联系人区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@ci