22年表现靓丽，海外市场开拓顺利

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年04月27日 22年表现靓丽，海外市场开拓顺利 裕同科技(002831) 评级： 买入 股票代码： 002831 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 34.93/23.3 目标价格： 总市值(亿) 239.51 最新收盘价： 25.74 自由流通市值(亿) 133.94 自由流通股数(百万) 520.35 事件概述 裕同科技发布2022年年报及2023年一季度报。2022年公司实现营收163.62亿元，同比+9.49%；归母净利润 14.88亿元，同比+45.46%。分季度看，Q4单季度营业收入43.25亿元，同比-11.52%；归母净利润4.69亿元，同比+31.92%。Q4公司收入有所下滑主要系受上年同期高基数影响以及Q4疫情反复，市场消费活动受到一定抑制。利润端整体增速亮眼，我们预计主要受上游原材料价格回落影响以及公司积极实施降本增效，精细化运营管理取得一定效果。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为26.21亿元，同比+123.37%，主要系报告期内收到增值税退税款增加以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。 2023Q1公司实现营业收入29.12亿元，同比-14.37%；归母净利润1.81亿元，同比-18.49%，盈利能力有所下滑，主要系受上年同期高基数影响。现金流方面，2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额为10.38亿元，同比+171.77%，主要系报告期内销售下滑致当期釆购支出下降，同时2022年下半年销售较上年同期有较大增长，致本期收回到期账款金额增加所致。 此外，公司拟每10股派发现金红利3.26元（含税），持续回馈广大投资者。 分析判断: ►收入端：营收逆势增长，海外市场不断开拓。 面对2022年国际冲突、疫情反复、下游消费终端需求疲软等不利大环境下，公司通过全球化布局以及加强智能制造升级实现营收逆势增长。分产品看，2022年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入118.13、28.38、11.17亿元，同比分别+3.77%、+13.28%、+61.58%，各主要业务均实现稳定增长；其中，得益于公司在研发创新、生产布局、市场拓展等多方面持续发力，公司成功开发出多种环保包装新材料（例如全植物纤维环保猫砂产品），推动公司环保纸塑产品收入延续高增长态势；此外，公司在深耕消费电子包装市场的基础上，持续发力烟包、化妆品等业务。烟包方面，2022年公司烟包业务的新市场开拓取得突破，河南和陕西市场均实现营收增长；化妆品方面，公司高端品牌客户份额稳健增长，致力于打造行业领先的销-产-供智能化服务体系。此外，报告期内，公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利的收购，增强产业协同，有望进一步扩大公司业务范围和营收增长点。分地区看，2022年公司国内、国外市场分别实现收入131.32、32.30亿元，同比分别 +4.24%、+37.72%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2022年底，公司于业内率先在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地，当前在全球 已建有50余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 ►盈利端：盈利能力优异，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为23.75%、9.64%，同比分别+2.21pct、+2.45pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为26.29%、11.30%，同比分别+5.13pct、+3.67pct，盈利能力表现亮眼，主要受益于上游原材料价格回落影响。分业务看，2022年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为23.99%、21.58%、23.08%，同比分别+2.77pct、+1.19pct、-4.05pct，公司占营收比72.20%的纸制精品包装产品受益于浆价下跌带来的纸价回落，成本端压力逐渐减小，毛利率改善明显。期间费用率方面，2022年公司期间费用率为11.86%，同比-1.25pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5.44%、4.10%、-0.16%，同比分别+0.02pct、-0.04pct、+0.15pct、-1.38pct，整体费用率持续优化。 2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为23.72%、6.14%，同比分别+2.91pct、-0.58pct，Q1毛利率有较大改善，主要系持续受益于浆价下跌带来的成本压力下行。期间费用率方面，2023Q1公司期间费用率为16.95%，同比+4.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.55%、7.00%、5.13%、2.27%，同比+0.04pct、+1.42pct、+1.25pct、+1.38pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致。 投资建议 公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。考虑到2023Q1在消费复苏较强的大环境下公司销售有所下滑，我们调整此前盈利预测，公司2023-2024年营业收入分别由207.69/238.43亿元下调至180.45/208.28亿元；2023-2024年EPS分别由 1.96/2.31元下调至1.82/2.15元，并预计公司2025年营业收入、EPS分别为237.55亿元、2.47元，对应 2023年4月26日收盘价25.74元/股，PE分别为14/12/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,944 16,362 18,045 20,828 23,755 YoY（%） 26.8% 9.5% 10.3% 15.4% 14.1% 归母净利润(百万元) 1,023 1,488 1,698 1,996 2,300 YoY（%） -8.7% 45.5% 14.1% 17.6% 15.2% 毛利率（%） 21.6% 23.7% 24.6% 24.9% 25.2% 每股收益（元） 1.09 1.61 1.82 2.15 2.47 ROE 11.0% 14.5% 14.9% 15.5% 15.8% 市盈率 23.55 15.97 14.11 12.00 10.41 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣 研究助理：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 SACNO：S1120519100001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16,362 18,045 20,828 23,755 净利润 1,577 1,797 2,112 2,434 YoY(%) 9.5% 10.3% 15.4% 14.1% 折旧和摊销 800 610 720 759 营业成本 12,477 13,607 15,638 17,778 营运资金变动 44 -1,127 -483 -1,200 营业税金及附加 81 97 115 133 经营活动现金流 2,621 1,410 2,456 2,115 销售费用 404 469 583 689 资本开支 -1,527 -519 -631 -511 管理费用 890 1,029 1,166 1,309 投资 -227 -231 -270 -320 财务费用 -25 99 110 103 投资活动现金流 -2,456 -748 -841 -745 研发费用 671 758 896 1,045 股权募资 26 -31 0 0 资产减值损失 -29 0 0 0 债务募资 543 522 522 524 投资收益 -91 -36 21 48 筹资活动现金流 -362 -174 -215 -283 营业利润 1,857 2,076 2,472 2,881 现金净流量 -59 488 1,400 1,086 营业外收支 -51 -20 -30 -50 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,806 2,056 2,442 2,831 成长能力 所得税 229 260 330 396 营业收入增长率 9.5% 10.3% 15.4% 14.1% 净利润 1,577 1,797 2,112 2,434 净利润增长率 45.5% 14.1% 17.6% 15.2% 归属于母公司净利润 1,488 1,698 1,996 2,300 盈利能力 YoY(%) 45.5% 14.1% 17.6% 15.2% 毛利率 23.7% 24.6% 24.9% 25.2% 每股收益 1.61 1.82 2.15 2.47 净利润率 9.1% 9.4% 9.6% 9.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.1% 7.2% 7.7% 7.8% 货币资金 3,317 3,805 5,205 6,291 净资产收益率ROE 14.5% 14.9% 15.5% 15.8% 预付款项 293 361 393 445 偿债能力 存货 1,766 2,147 2,321 2,772 流动比率 1.48 1.54 1.65 1.71 其他流动资产 6,793 8,422 8,923 10,948 速动比率 1.21 1.25 1.35 1.41 流动资产合计 12,169 14,734 16,842 20,457 现金比率 0.40 0.40 0.51 0.53 长期股权投资 9 12 16 21 资产负债率 48.9% 49.3% 47.6% 47.7% 固定资产 5,733 5,241 4,667 4,052 经营效率 无形资产 745 849 904 964 总资产周转率 0.82 0.81 0.84 0.86 非流动资产合计 8,897 8,970 9,071 9,043 每股指标（元） 资产合计 21,066 23,704 25,913 29,500 每股收益 1.61 1.82 2.15 2.47 短期借款 3,878 4,400 4,922 5,446 每股净资产 11.01 12.26 13.82 15.64 应付账款及票据 3,020 3,812 3,901 4,893 每股经营现金流 2.82 1.52 2.64 2.27 其他流动负债 1,303 1,362 1,397 1,634 每股股利 0.33 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8,202 9,574 10,220 11,973 估值分析 长期借款 1,574 1,574 1,574 1,574 PE 15.97 14.11 12.00 10.41 其他长期负债 535 535 535 535 PB 3.00 2.10 1.86 1.65 非流动负债合计 2,109 2,109 2,109 2,109 负债合计 10,311 11,683 12,329 14,082 股本 931 930 930 930 少数股东权益 513 612 728 862 股东权益合计 10,755 12,021 13,584 15,418 负债和股东权益合计 21,066 23,704 25,913 29,500 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研