木浆价格的回调将能推动利润率的改善

王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk Investment (23.14%) TIMLeeInvestment （20.57%） 恒安国际（1044）更新报告 持有2023年4月27日 木浆价格的回调将能推动利润率的改善 主要数据行业 个人消费 股价 36.45港元 目标价 40.90港元（+12.2%） 股票代码 1044 已发行股本 11.62亿股 市值 424亿港元 52周高/低 43.00/30.10港元 每股净现值 18.98港元 主要股东 AnPing 22年全年业绩概况:恒安收入增长8.8%到226亿元(受益于纸巾业务的带动；电商渠道也录得快速增长（+26.8%，占比提升到26.9%）)。毛利率下跌3.4个百分点到34.0%(主要受原材料价格大幅上升的影响)。经营开支费比率减少0.2个百分点到21.6%。经营利润及股东应占净利润分别倒退36.9%%和41.2%到28.7亿元和19.3亿元(受9.0亿元外汇亏损的影响)。如扣除总外汇的影响,核心股东应占净利润为28.3亿元,表现符合预期。末期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健,持有净现金约 45.3亿元。 纸巾业务增长24.4%，预计未来毛利率将逐步改善：纸巾业务上升24.4%到122.5亿元(受益于全渠道的发展策略、高端产品的强劲增长-「云感柔肤」系列及湿纸巾分别录得80%及双位数的增长;其占比分别为>10%及中单位数)、及电商业务的增长（27%)。销量是主要的增长动力（约20%）;单价则有中单位数的提升。纸巾毛利率同下跌5.7个百分点,到20.7%，受木浆成本大幅增加的影响。我们预计2023半年收入应能维持双位数的增长;毛利率应在第二季度或下半年逐步改善（主要受益于木浆价格的回调）。 卫生巾业务和纸尿库业务将能保持稳定增长：卫生巾业务同比增长0.7%到61.6亿（优于行业的0.5%）；受益于升级产品的良好表现。单价是有增长，量则持平。纵使集团坚守稳定的定价策略，但石油及大宗商品价格成本的上升导致毛利率下跌3.8个百分点到66.8%。纸尿库业务同比减少1.4%到12.0亿;主要受中低端产品销售下跌的影响，但高端产品「Q.MO」和成人纸尿裤则分别录得17.4%和12.9%的增长。毛利率下跌0.8个百分点到36.9%，受原材料价格上升影响。在升级及高端产品的推动下，我们预计卫生巾和纸尿库业务将能保持稳定增长。 目标价40.90港元,维持持有评级：22年全年核心利润表现符合预期。我们相信集团2023年的收入将能维持稳定增长,毛利率应可于二季度或下半年逐步改善（主要受益于木浆价格的回调）。同时，我们预期集团未来每半年能派发每股约0.7元的股息。考虑到集团稳定的基本面，稳健的资产负债状况和派息政策，我们维持持有评级。目标价为40.90港元,相等于23年预测每股盈利的13.2倍。 重要风险:我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动,及3)汇率的变化多。 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 20222实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币） 20,790 22,616 24,280 25,898 27,373 增长(%) -7.1% 8.8% 7.4% 6.7% 5.7% 经营溢利(百万人民币) 4,544 2,869 4,378 4,917 5,302 增长(%) -29.0% -36.9% 52.6% 12.3% 7.8% 净利润（百万人民币） 3,274 1,925 3,187 3,640 3,949 增长(%) -28.8% -41.2% 65.5% 14.2% 8.5% 基本每股收益（人民币） 2.79 1.66 2.74 3.13 3.40 市盈率(倍) 11.6 19.5 11.8 10.3 9.5 每股派息（人民币） 1.70 1.40 1.40 1.40 1.40 息率（%） 5.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源:公司资料,彭博,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 财务分析 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入 20,790.1 22,615.9 24,280.3 25,897.7 27,372.9 盈利能力 毛利 7,772.3 7,689.5 8,509.3 9,298.3 9,904.9 毛利率(%) 37.4% 34.0% 35.0% 35.9% 36.2% 其他收入 1,307.0 87.7 1,092.6 1,165.4 1,231.8 经营利率(%) 21.9% 12.7% 18.0% 19.0% 19.4% 销售及管理费用 (4,526.3) (4,888.8) (5,224.3) (5,546.4) (5,835.0) 净利率(%) 15.7% 8.5% 13.1% 14.1% 14.4% 经营溢利 4,543.6 2,869.2 4,377.6 4,917.2 5,301.7 营运表现 财务开支 (170.9) (22.3) (160.1) (99.4) (75.2) 行销及行政费用/收入(%) 21.8% 21.6% 21.5% 21.4% 21.3% 联营公司 - - - - - 实际税率(%) 24.0% 31.2% 24.0% 24.0% 24.0% 税前盈利 4,329.6 2,833.3 4,217.5 4,817.8 5,226.5 库存周转 50 43 43 42 42 所得税 (1,039.4) (884.0) (1,012.2) (1,156.3) (1,254.4) 应收账款天数 56 48 48 48 48 少数股东应占利润 16.6 24.1 18.8 21.5 23.3 应付账款天数 67 67 67 67 67 净利润 3,273.6 1,925.2 3,186.5 3,640.0 3,948.8 财务状况 增长 净负债率 -0.00 -0.07 -0.28 -0.38 -0.47 总收入(%) -7.1% 8.8% 7.4% 6.7% 5.7% 收入/总资产 2.19 2.14 2.13 2.03 1.95 经营溢利(%) -29.0% -36.9% 52.6% 12.3% 7.8% ROA 15.1% 16.2% 15.2% 15.1% 15.0% 净利润(%) -28.8% -41.2% 65.5% 14.2% 8.5% ROE 33.1% 34.6% 32.3% 30.6% 29.1% 息率（%） 5.3% 5.3% 4.3% 4.3% 4.3% 资产负债表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金流量表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金 18,246.7 18,667.5 25,404.6 28,096.1 31,003.2 税前盈利 4,329.6 2,833.3 4,217.5 4,817.8 5,226.5 应收账款 2,970.2 2,931.9 3,253.2 3,647.4 4,134.9 折旧及摊销 783.9 799.9 842.3 884.8 927.2 存货 4,162.5 4,544.9 2,987.1 3,376.9 3,868.3 营运资金变化 780.9 1,450.8 1,404.5 274.9 357.5 其他流动资产 1,889.9 1,964.2 1,964.5 1,964.5 1,964.5 总流动资产 27,269.2 28,108.5 33,609.3 37,085.0 40,970.9 其他 (1,290.8) (1,274.1) 4,456.6 2,422.6 2,442.5 固定资产 7,296.7 7,099.3 7,056.9 6,972.1 6,844.9 营运现金流 4,603.6 3,809.9 10,921.0 8,400.1 8,953.8 无形资产 724.8 657.0 657.0 657.0 657.0 长期投资及其他 7,002.0 6,472.5 6,747.7 7,036.6 7,339.9 资本开支 (781.3) (1,244.7) (800.0) (800.0) (800.0) 总资产 42,292.7 42,337.2 48,070.9 51,750.6 55,812.7 其他投资活动 3,457.4 (4,821.3) (939.0) (986.0) (1,035.3) 短期负债投资活动现金流2,676.1 (6,065.9) (1,739.0) (1,786.0) (1,835.3) 应付帐款 2,565.5 2,920.7 4,646.5 5,315.6 6,160.6 短期银行贷款 17,487.8 15,028.6 17,487.8 17,487.8 17,487.8 负债变化 (2,344.5) (2,019.1) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 1,984.2 2,444.8 2,483.5 2,524.1 2,566.7 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总短期负债 22,037.5 20,394.1 24,617.7 25,327.4 26,215.0 股息 (2,705.9) (1,627.0) (4,618.5) (4,948.8) (5,289.6) 长期银行贷款 739.3 2,001.3 739.3 739.3 739.3 其他融资活动 (1,436.1) (491.3) 105.9 1,026.3 1,078.2 其他负债 235.5 166.1 174.4 183.1 192.2 融资活动现金流 (6,486.5) (4,137.4) (4,512.6) (3,922.5) (4,211.4) 总负债 23,012.3 22,561.5 25,531.5 26,249.8 27,146.6 现金变化 793.2 (6,393.5) 4,669.4 2,691.6 2,907.1 少数股东权益 243.4 252.1 346.6 447.8 556.0 股东权益 19,280.5 19,775.7 22,539.4 25,500.8 28,666.1 数据来源：公司资料、彭博、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安公司大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、僱員或代理均不對因使用本報告