行业点评报告：大宗价格回调利好家电板块利润率改善，叠加需求复苏，继续看好板块反弹

家电原材料成本拆分及历史涨价复盘 通过将电机、压缩机、冷轧机等零部件还原为原材料，预计空冰洗和油烟机的原材料占比以钢、铜、塑料、铝等大宗原材料为主，从小熊电器原材料采购占比来看预计小家电以铜、塑料、不锈钢等原材料为主。根据原材料占比构造空冰洗、油烟机和小家电原材料变动指数，发现在三次原材料涨价潮中变动指数同比均有双位数增长，随着原材料价格企稳回落，变动指数回归低单位数常态化增长。 反映至家电各细分赛道以及个股，三轮原材料上涨周期中空冰洗、厨房电器和小家电行业整体毛利率均出现趋势性下滑，行业个股毛利率不同程度承压。进一步拆分第二轮上涨周期（2016Q4-2017Q3）中行业个股成本结构变化，研究发现2017年不同企业成本均有不同幅度增长，但随着原材料价格回落，各企业成本压力逐渐减弱，2018年新宝股份、海尔智家、万和电气等单位原材料成本增速均有较大幅度下降，回归低单位数增长或同比下滑，与成本变动指数走势相类似。 原材料成本压力减弱，“剪刀差”扩大背景下业绩修复可期 受美联储加息及供需错配影响，原材料价格呈中枢下行趋势。6月15日美国再次宣布加息75基点，美元短期走强造成铜等原材料价格普降，截至6月27日LEM铜、LEM铝、LEM铅、LME锌现货结算价较6月1日下滑11.66%、9.20%、11.45%、7.53%。展望2022Q2，预计塑料、铝材、铜材价格同比仍有上升，钢材价格同比有所下滑。但考虑到3月以来各家电品牌密集涨价，即使2022Q2部分原材料价格同比仍有增长，若维持3%的提价，空冰洗、厨房电器和厨房小家电行业能实现毛利率稳定或改善。展望2022年全年，从行业个股角度测算原材料价格变动对毛利率弹性影响，测算2022Q3-Q4铜、铝、塑料、钢价格环比分别+3%、+1%、0%、-1%、-3%、-5%下空冰洗、厨房电器和小家电成本同比变动区间为-3.7pct-2.22pct，各企业若保持3%以上的均价提升幅度，预期能够较好抵御3%以上原材料成本上涨，考虑到各品牌商陆续涨价，以及原材料价格整体偏弱振荡趋势，“剪刀差”扩大下看好业绩修复。 618释放复苏信号，叠加成本压力减弱，行业有望走出情绪底、估值底 年初以来政策端不断释放利好信息，随着疫情的缓和、各地发放消费券及各平台推进家电以旧换新，618期间家电行业释放复苏信号，根据星图数据，家用电器全网销售额879亿元（+6.7%）。展望后续，随着房地产景气回暖、以及成本端压力减弱，看好家电行业走出情绪底和估值底。推荐投资安全边际较高的白电龙头海尔智家、美的集团和格力电器；厨电行业推荐老板电器、火星人以及渠道改革成效有望加速释放、边际改善空间较大的亿田智能；小家电行业推荐新宝股份、小熊电器；此外推荐提价落地的优质消费核心资产公牛集团。 风险提示：原材料价格反弹回升；行业竞争加剧；地产景气下行等。 1、家电原材料成本拆分及历史涨价复盘 1.1、成本结构拆分及变动指数构造 通过将电机、压缩机、冷轧机等零部件还原为原材料，可以看出空冰洗和油烟机的原材料占比以钢、铜、塑料、铝等大宗原材料为主，分别各占65%、67%、71%和55%。其中，钢为各品类占比最高的原材料，分别约占30%、28%、36%和30%。空冰洗及油烟机的第二大原材料分别为铜（占比22%）、塑料（占比24%）、塑料（占比23%）和铜（占比14%）。小家电方面，预计塑料、五金（不锈钢）和电子电器（铜）占比较高，从小熊电器外采结构占比来看，电子电器（铜）、五金、塑料占比分别为24%、21%、14%。 图1：空调原材料成本结构中钢和铜占比较大 图2：冰箱原材料成本结构中钢、铜、塑料占比较大 图3：洗衣机原材料成本结构中钢、铜、塑料占比较大 图4：油烟机原材料成本结构中钢、铜占比较大 为便于观察综合成本走势以及后续毛利率弹性测算，我们首先构造空调、冰箱、洗衣机、油烟机、小家电成本变动指数，构造方法如下： （1）空冰洗、油烟机和小家电成本构成中铜、塑料、铝、钢为各企业原材料成本变动主要因素，假定其他原材料成本保持不变；将小熊电器采购材料占比近似作为小家电原材料成本占比。 （2）计算铜、塑料、铝、钢月平均价格同比变动幅度； （3）以空冰洗、油烟机和小家电各原材料成本占比为权重，加权计算空冰洗、油烟机和小家电原材料成本变动指数。从当天综合原材料成本走势可以看出，2021年10月起虽然原材料成本同比仍有增长，但增速环比收窄。随着原材料价格企稳回落，2022年5月空冰洗、油烟机和小家电综合原材料成本同比均有小幅下降。 图5：2021年10月以来各家电赛道综合原材料成本同比增速环比收窄 1.2、原材料历史涨价复盘：涨价潮下原材料成本压力致毛利率承压 2008年以来，原材料价格出现三轮持续性较长的上涨周期，其中有3轮快速上涨区间。第一轮，2009Q4-2011Q3，其中2009Q4-2010Q1为快速上涨区间，铜、塑料、铝和钢价格平均同比涨幅分别为89.68%、45.11%、26.96%、5.54%。第二轮为2016Q4-2017Q3，铜、塑料、铝、钢价格平均同比涨幅为27.07%、13.64%、21%和61.2%，此后塑料价格同比转为负数。第三轮，2020Q4-2022Q1，原材料价格同比保持正增长，铜、塑料、铝、钢价格平均同比涨幅为30.88%、14.92%、30.26%和25.06%，其中2020Q4-2021Q3为快速增长区间，四种原材料平均同比涨幅分别为17%、38%、29%和31%。 图6：2019年以来家电的大宗原材料经历三轮涨价周期 由于大宗原材料在家电行业中占比较大，尤其在空冰洗、油烟机的总成本中占比约60%，成本传导机制下，原材料价格上涨带来成本高企，白电、厨电、小家电行业及个股的毛利率不同程度上受挫。首先从行业角度上看，三轮原材料上涨周期中，空冰洗、厨房电器和小家电行业整体毛利率均出现趋势性下滑。 图7：三轮原材料上涨周期中空冰洗、厨房电器和小家电行业整体毛利率均出现下滑 其次，行业个股上：（1）白电行业方面，毛利率下降一方面来自于原材料成本压力，另一方面来自于行业竞争加剧导致的价格竞争，三轮原材料价格上涨周期中，白电行业龙头企业毛利率均有不同程度下滑，2019Q2以来的毛利率下滑或主要系行业价格竞争加剧所致。（2）厨电行业方面，三轮原材料上涨周期不同企业毛利率受到不同程度影响，第二轮原材料上涨周期中华帝股份毛利率韧性较强主要系其当年品牌高端化战略定位以及渠道布局完善逐步收效。（3）小家电行业，向下游传导能力较弱，三轮上涨周期中毛利率承压明显。随着后续原材料价格回落，我们发现白电、厨电、小家电行业各企业毛利率均有较为明显的修复。 图8：原材料上涨周期下白电企业毛利率受挫 图9：原材料上涨周期下厨电企业毛利率受挫 图10：原材料上涨周期下小家电企业毛利率受挫 受多种因素决定，家电各细分赛道净利率受原材料影响程度不同。白电行业方面，原材料上涨影响对各企业利润率影响存在一定滞后期，在第一轮和第三轮上涨周期中净利率变化滞后原材料价格变化约两个季度。厨电行业各企业受益于较高的毛利率吸收原材料成本上升的不利影响，前两轮周期中净利率展现较强韧性，老板电器、华帝股份作为细分市场龙头净利率保持同比增长。小家电行业各企业由于转移原材料成本压力的能力相对有限，净利率出现不同程度下滑，相对来看苏泊尔、九阳股份业绩韧性较强。 图11：白电净利率变化滞后原材料价格变化约两个季度 图12：三轮上涨周期中厨电净利率展现较强韧性 图13：三轮上涨周期中小家电净利率整体承压，苏泊尔、九阳股份业绩韧性相对较强 进一步地，对2016-2017年涨价潮进行复盘，根据各赛道成本变动指数可以发现2017年空冰洗、油烟机和小家电原材料成本同比双位数增长，而随着后续价格回落，2018年空冰洗、油烟机和小家电原材料成本同比增速较大幅度收窄至小单位数增长。 对各企业2016-2018年成本结构进行拆分，从单位原材料成本变动来看，新宝股份、老板电器、海尔智家2018年单位原材料成本增速较2017年均有较大幅度下降，回归低单位数增长或同比下滑，与成本变动指数走势相类似，预计前述构造的成本变动指数仍具备一定参考意义。 图14：原材料企稳回落背景下部分企业2018年单位原材料成本回归同比低单位数增长或下滑 2、原材料价格变动对毛利率弹性测算 受美联储加息及供需错配影响，大宗原材料价格延续下跌趋势。6月15日美国再次宣布加息75基点，美元短期走强造成铜等原材料价格下降，其次下游需求不振进一步压制原材料价格。截至2022年6月28日，阴极铜期货价、塑料指数收盘价、长江有色铝平均价、螺纹钢价格分别较6月1日下滑10.53%、5.28%、4.61%、10.21%，截至2022年6月27日LME铜、LME铝、LME铅、LEM锌现货结算价格较6月1日下滑11.66%、9.20%、11.45%、7.53%，原材料整体呈普跌态势。展望后续，短期美国抗通胀决心或加大市场对美国经济衰退的担忧，原材料价格整体或偏弱震荡。 因此，首先测算本轮原材料价格回落对2022Q2家电各细分行业毛利率的弹性影响，我们将采用敏感性分析，核心假设如下： （1）空冰洗、油烟机的成本构成中铜、塑料、铝、钢的价格发生变化，假设其他原材料成本保持不变。 （2）2022年6月13日以来，原材料价格环比呈下降趋势，乐观预期下预计6月29-30日铜、塑料、铝和钢价格环比分别-2%、-1%、-2%和-1%；中性预期下环比分别+0%、+0%、+0%、+0%；悲观预期下环比分别+2%、+2%、+2%和+2%。整体来看，预计塑料、铝材、铜材价格同比仍有上升，钢材价格同比有所下滑。 （3）2022年3月份以来，成本高企下家电行业迎来新一轮涨价潮，美的、海尔、海信空调相继提价，涨幅3%-10%不等，因此假设涨价幅度为0%、1%、3%、5%、7%。 表1：2022年6月13日以来原材料价格环比呈中枢下降趋势，乐观预期下后续铜、塑料、铝和钢环比分别-2%、-1%、-2%和-1% 即使在原材料价格大幅上涨下，若维持3%的提价，空冰洗、厨房电器和厨房小家电行业均能实现毛利率稳定及改善。经测算，在市场需求较低无法提价和原材料反弹上涨，即悲观情形下，2022Q2空调、冰箱、厨房电器和小家电毛利率相较于2021Q2分别下滑1.15pct/1.46pct/0.74pct/1.71pct，预计小家电来自原材料成本压力较其他家电赛道更大。 表2：出货价上涨3%情况下空调毛利率将得到较为明显改善 表3：出货价上涨3%情况下冰箱毛利率将得到较为明显改善 表4：出货价上涨3%情况下厨房电器毛利率将得到较为明显改善 表5：出货价上涨3%情况下小家电毛利率将得到较为明显改善 进一步地，从行业个股角度测算原材料价格变动对毛利率弹性影响。对白电、厨电、小家电行业个股2020、2021年成本结构进行拆分归因，可以发现整体毛利率受原材料成本上涨影响较大，原材料大涨背景下产品提价较难完全覆盖成本压力： （1）白电行业：2021年美的集团、海尔智家、长虹美菱单位原材料成本分别上涨11.86%、5.66%、18.04%，毛利率同比分别-2.98pct、+0.16pct、-5.4pct。，产品均价提升较难完全覆盖原材料成本上涨，海尔毛利率韧性强主要系折旧和其他成本下降所致。 （2）厨电行业：2021年老板电器、华帝股份、万和电气单位原材料成本同比分别+18.01%、+8.95%、+6.91%，毛利率同比分别-4.13pct、-2.88pct、-6.32pct。单位制造费用均有不同程度上涨，老板、华帝均价提升较难完全覆盖成本上涨。 （3）小家电行业：2021年九阳股份、小熊电器、新宝股份单位原材料+外采成本同比分别+3.5%、+10.48%、18.23%，毛利率同比分别-5pct、+0.42pct、-5.8pct。小熊电器在产品结构优化和渠道结构改善的背景下毛利率表现较强韧性。 其