提升运营效率，打造全新生态

22年营收133.3亿，同减13.5 %，归母净利6.4亿，同减57.2% 2022年公司收入133.3亿元，同比减少13.5 %；其中22Q1-Q4收入及增速分别为33.1亿（yoy-0.0%）、23.3亿（yoy-27.3 %）、33.0亿（yoy-5.8 %）、43.9亿（yoy-18.7 %）。 分产品看，2022年公司休闲服饰收入42.8亿元（占总32.1%），同比减少14.8%；儿童服饰收入89.3亿元（占总67.0%），同比减少13.0%。 分渠道看，1）22年公司直营收入11.5亿（占总8.7%），同比减少17.7%； 加盟收入52.7亿（占总39.5%），同比减少22.7%；联营收入3.4亿（占总2.5%），同比减少45.5%。2）线上渠道收入64.5亿元（占总48.4%），同比减少0.1%。 22年归母净利6.4亿元，同比减少57.2%；其中22Q1-Q4归母净利及增速分别为2.1亿（yoy-40.7%）、-1.0亿（yoy-133.4%）、1.7亿（yoy-39.8%）、3.7亿（yoy-32.8%）。 2022年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2元人民币（含税），共计分配现金股利5.4亿元（含税），占归母净利润84.6%。 22年毛利率41.3%，同减1.3 pct，归母净利率4.8%，同减4.8 pct 公司毛利率同减1.3pct至41.3%，其中休闲服饰毛利率同减0.2pct至40.0%，儿童服饰毛利率同减1.9pct至41.9%。 存货规模改善，整体经营保持稳定。2022年公司存货规模38.5亿元，同比减少4.4%；存货周转天数为185天，同比增加30天，主要系销售不畅导致存货增加。2022年末1年以内货品占比从年初的83.7%下降至59.0%，22年共提存货减值损失5.0亿（21年存货减值损失3.1亿）。 深化全渠道营销网络布局，重塑线下门店生意模型。公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系。22年期末公司门店数为8140家，较2021年底净减少427家。 分渠道看，截至2022年末，直营门店723家，较2021年底净减58家； 加盟门店7336家，较2021年底净减76家；联营门店81家，较2021年底净减293家。 分商品品类看，截至2022年末，公司休闲服饰门店2751家，较2021年底净减少72家；儿童服饰5389家，较2021年底净减355家。 持续投入品牌运营，强化森马、巴拉巴拉品牌领先地位。2022年，主品牌森马、巴拉巴拉已全面推进数字化门店进程，以“穿型城市”为主题，数字化标杆门店快速落地全国核心城市：1）森马：聚焦心智，全域营销焕新，提升数字化购物体验；强化洞察，迭代心智产品，全域柔供提升商品效率； 零售提效，打造全域数字化零售体验。2）巴拉巴拉：推动产品经理制变革，强化产品打造；升级品牌定位，提升品牌势能；优化渠道结构，提高运营效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级。随着内需回暖、线下客流恢复，同时公司持续提升运营效率、发力品牌建设、强化用户心智，全域数字化门店拓展增量空间，公司业绩有望修复，实现健康高质量增长。考虑到消费复苏的不确定性，我们预计公司2023-25年收入分别为150/168/186亿，（23-24原值分别为165/191亿），归母净利分别为10.2/12.8/14.9亿元（23-24原值分别为14.3/17.2亿元），EPS分别为0.38/0.48/0.55元/股（23-24原值分别为0.53/0.64元/股），PE分别为16.0/12.7/10.9x。 风险提示：终端需求恢复不及预期、线下客流恢复不及预期、行业竞争加剧、库存释放不及预期、线上渠道增速放缓；童装市场竞争加剧等。 财务数据和估值