核电+风光双轮驱动业绩稳健增长，核电审批加速长期空间广阔

6019852023年04月27日中国核电(601985.SH) 核电+风光双轮驱动业绩稳健增长，核电审批加速长期空间广阔 公司快报 证券研究报告其他发电投资评级买入-A维持评级6个月目标价8.40元股价(2023-04-26)6.74元 事件： 公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入 999563313 交易数据总市值(百万元)127,182.97流通市值(百万元)127,182.97总股本(百万股)18,869.88流通股本(百万股)18,869.8812个月价格区间5.83/7.36元 712.86亿元，同比增长13.7%，实现扣非归母净利润90.35亿元，同比增长12.74%；2023年一季度公司实现营业收入178.9亿元，同比增长4.64%，实现扣非归母净利润30.18亿元，同比增长4.62%，业绩实现稳健增长。 核电量价齐升+新能源加速投产，保障业绩增长： 2022年公司业绩增长主要受三方面因素推动：1）核电装机投产带来新增电量贡献，截至2022年底，公司核电在运装机容量达到23.75GW，其中，田湾6号机组于2021年6月投产、福清6号机组于2022年3 月投产，新增机组投产带来电量稳健增长，全年发电量1732.2亿千 瓦时，同比增长7.1%。2）核电市场化电价上浮带来盈利能力提升，2022年高煤价背景下火电市场化电价大幅上涨带动核电市场化电价同步提升，据公司公告，2022年公司核电市场化交易电量占比达到43.76%，较2021年增长5.88pct，市场化电价提升背景下公司全年综合电价达到0.4226元/kWh，同比增长6.48%，带动核电板块盈利能力提升。在煤炭供应偏紧、煤价中枢上移、火电发电成本提升背景下我们判断未来核电电价仍有支撑。3）新能源装机高速投产带来业绩增量。截至2022年底公司新能源在运装机12.5GW，包括风电4.2GW、光伏8.3GW，全年新增3.6GW，推动子公司中核汇能业绩快步向前，2022年中核汇能实现净利润17.6亿元，同比增长38%。 展望2023年，公司业绩仍有望维持稳健增长： 2023年虽然是核电投产的平台期，但我们判断业绩仍有望保持稳健 增长，一方面，公司新能源装机大规模投产，根据公司公告，截至2022年年底，公司在建新能源装机达到5.7GW，有望带来一定业绩增量，另一方面，2022年公司加大新厂址开发力度，计入管理费用的项目前期开发费用增加，管理费用同比增长44.17%，同时受汇兑损益影响财务费用同比增长18.54%，在一定程度上压制2022年业绩。 中国核电 沪深300 16% 6% -4% -14% 2022-042022-082022-122023-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.4 17.3 -7.4 绝对收益 2.7 12.0 -2.7 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡联系人 zhuxy@essence.com.cn 业绩稳增，核准提速，继续2022-10-27看好长期成长性 相关报告 核电审批持续加速，公司长期成长动力充足： 从公司中长期发展潜力看，目前公司核电在建/筹建项目充足，控股8台在建机组，合计装机容量8.88GW，根据公司公告，预计于2024- 2027年分别投产1/1/2/5台新增机组，充足的在建机组保障公司中 期业绩成长。同时，在连续两年国内电力系统频繁遭遇限电困境的背景下，核电作为重要的基荷电源，审批进度持续加快，从2019-2021 年4-5台/年的核准速度提升至2022年的10台，未来在能源保供需求下我们预计国内核电审批进度仍有望维持较高水平，打开长期成长空间。相比于其他电源类型，核电作为稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的优质资产，估值仍具备较大提升空间。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年的收入分别为767.78亿元、832.21亿元、911.14亿元，增速分别为7.7%、8.4%、9.5%，净利润分别为104.96亿元、117.2亿元、133.73亿元，增速分别为16.5%、11.7%、14.1%维持买入-A的投资评级，给予2023年15倍PE，6个月目标价为8.4元。 风险提示：用电需求不及预期、核电审批进度不及预期、项目投产进度不及预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 62,367.2 71,285.6 76,778.4 83,221.1 91,114.0 净利润 8,038.1 9,009.8 10,495.7 11,720.3 13,372.7 每股收益(元) 0.43 0.48 0.56 0.62 0.71 每股净资产(元) 4.03 4.70 4.79 5.29 5.89 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 15.8 14.1 12.1 10.9 9.5 市净率(倍) 1.7 1.4 1.4 1.3 1.1 净利润率 12.9% 12.6% 13.7% 14.1% 14.7% 净资产收益率 10.6% 10.2% 11.6% 11.8% 12.0% 股息收益率 2.2% 0.0% 2.0% 1.8% 1.5% ROIC 6.3% 7.0% 6.7% 6.6% 7.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 62,367.2 71,285.6 76,778.4 83,221.1 91,114.0 成长性 减:营业成本 34,806.0 38,757.0 41,699.2 45,452.0 49,474.8 营业收入增长率 19.3% 14.3% 7.7% 8.4% 9.5% 营业税费 660.4 872.2 844.6 915.4 1,002.3 营业利润增长率 24.6% 19.2% 11.9% 9.8% 11.4% 销售费用 78.5 77.7 91.2 98.1 105.0 净利润增长率 34.1% 12.1% 16.5% 11.7% 14.1% 管理费用 3,201.8 4,618.5 3,838.9 4,244.3 4,920.2 EBITDA增长率 16.9% 12.6% 11.9% 8.2% 11.7% 研发费用 1,337.0 1,397.9 1,474.1 1,597.8 1,640.1 EBIT增长率 15.5% 14.4% 13.0% 7.6% 9.9% 财务费用 6,870.9 8,144.5 7,500.7 7,595.7 7,995.1 NOPLAT增长率 18.2% 17.0% 6.8% 8.9% 9.9% 资产减值损失 -321.1 -247.5 -264.7 -277.8 -263.4 投资资本增长率 5.5% 13.0% 9.8% 1.3% 11.4% 加:公允价值变动收益 - - 1.1 1.0 1.0 净资产增长率 7.5% 18.0% 6.6% 11.6% 11.9% 投资和汇兑收益 194.7 275.2 385.3 539.5 647.4 营业利润 16,475.5 19,645.2 21,980.8 24,135.9 26,888.4 利润率 加:营业外净收支 84.0 -75.4 161.3 56.6 47.5 毛利率 44.2% 45.6% 45.7% 45.4% 45.7% 利润总额 16,559.5 19,569.8 22,142.1 24,192.6 26,935.9 营业利润率 26.4% 27.6% 28.6% 29.0% 29.5% 减:所得税 2,504.7 3,247.1 3,542.7 3,628.9 4,040.4 净利润率 12.9% 12.6% 13.7% 14.1% 14.7% 净利润 8,038.1 9,009.8 10,495.7 11,720.3 13,372.7 EBITDA/营业收入 59.1% 58.2% 60.5% 60.4% 61.6% EBIT/营业收入 36.6% 36.6% 38.4% 38.1% 38.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 1,369 1,313 1,342 1,356 1,372 货币资金 13,064.1 16,161.6 6,142.3 6,657.7 7,289.1 流动营业资本周转天数 114 84 97 103 100 交易性金融资产 - 1.9 3.0 4.0 5.0 流动资产周转天数 317 312 288 261 261 应收帐款 15,679.5 18,402.0 13,236.6 23,137.7 17,172.9 应收帐款周转天数 76 86 74 79 80 应收票据 298.5 152.7 158.7 265.3 204.9 存货周转天数 124 120 124 122 122 预付帐款 3,930.5 2,793.9 7,028.2 2,776.1 7,527.1 总资产周转天数 2,284 2,208 2,232 2,167 2,136 存货 22,755.1 24,809.2 28,242.1 28,312.7 33,427.9 投资资本周转天数 1,853 1,772 1,831 1,780 1,730 其他流动资产 2,078.0 3,439.0 2,316.3 2,611.1 2,788.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.6% 10.2% 11.6% 11.8% 12.0% 长期股权投资 4,843.5 5,684.6 5,684.6 5,684.6 5,684.6 ROA 3.4% 3.5% 3.8% 4.0% 4.0% 投资性房地产 423.5 423.0 423.0 423.0 423.0 ROIC 6.3% 7.0% 6.7% 6.6% 7.2% 固定资产 251,090.7269,031.7303,241.6323,759.5370,954.7 费用率 在建工程 78,495.7101,153.7101,153.7101,153.7101,153.7 销售费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 2,278.03,063.32,814.82,566.42,318.0 管理费用率 5.1% 6.5% 5.0% 5.1% 5.4% 其他非流动资产 14,684.219,503.316,897.917,421.317,664.7 研发费用率 2.1% 2.0% 1.9% 1.9% 1.8% 资产总额 409,621.4464,620.0487,342.8514,773.1566,614.2 财务费用率 11.0% 11.4% 9.8% 9.1% 8.8% 短期债务 7,530.7 15,364.5 27,117.6 35,709.6 48,072.4 四费/营业收入 18.4% 20.0% 16.8% 16.3% 16.1% 应付帐款 17,564.7 22,612.2 15,369.3 26,715.2 20,671.7 偿债能力 应付票据 336.3 157.6 450.8 208.8 481.3 资产负债率 69.4% 68.2% 67.1% 64.7% 63.6% 其他流动负债 40,140.8 35,802.4 35,449.0 37,126.4 36,124.9 负债权益比 227.0% 214.2% 203.9% 183.0% 174.4% 长期借款 1