羊奶粉恢复增长

2023年4月25日 公司动态 证券研究报告 澳优（1717.HK） 食品饮料 羊奶粉恢复增长澳优22年收入77.9亿，同比下降9.1%，净利润1.88亿，同比下降74%。22年毛 投资评级： 买入 利率43.5%，同比减少4.9pct，净利率2.4%，同比减少6.1pct。牛奶粉的渠道调整仍在进行中，羊奶粉已恢复增长。我们预期23/24/25年EPS为0.38/0.43/0.46港 目标价格： 5.7元 元。维持“买入”评级，目标价5.7港元。 现价(2023-4-25)： 3.83港元 报告摘要羊奶粉下半年恢复增长。羊奶粉22年收入35.9亿，同比增长6.6%，上半年收入下滑1.5%，下半年增速恢复至14.7%。羊奶粉在经历了21年的窜货事件之后，通过积 总市值(百万港元) 6,894.43 极的渠道整改，已经出现明显好转，销售收入再创新高。澳优在上游羊奶奶源的布 流通市值(百万港元) 6,894.43 局奠定了其在羊奶粉的竞争优势，22年公司在荷兰完成多项羊奶资源收购，每年新 总股本(百万股) 1,800.11 增4.5万吨鲜羊奶供应，浓缩羊乳清设施也已建成，进一步夯实在羊奶领域的领头 流通股本(百万股) 1,800.11 羊地位。 牛奶粉持续清库存，环比已有回升。22年牛奶粉收入29.2亿，同比下降28%。其中上半年同比下滑37%，下半年降幅收窄至19.6%，且下半年收入环比上半年已有明显 颜卫彬 6.6% 成本上升及折扣增加拉低毛利率。22年年毛利率为43.5%，同比减少4.9pct。一方 BartlevanderMeer 5.2% 面是因为在激烈竞争下，公司进行一定的折扣以帮助动销；另一方面通胀高企也拉 中信农业基金 5.1% 低了毛利率。 其他股东 16.7% 总计 100.0% 增加。受到行业竞争加剧的影响，终端销售面临压力，因此公司采取措施主动对海普诺凯1897进行渠道调整，降低渠道库存。根据尼尔森调研，海普诺凯1897的市场份额同比提升0.2pct。同时公司继续推出系列新品，包括海普诺凯1897稚舒、未来版、喜致、萃护等。 12个月低/高(港元)3.5/5.1 平均成交(百万港元)4.17 股东结构（截至2022-6-30） 伊利股份59.2% 晟德大药厂7.2% 伊利成控股股东，协同效应可期。伊利股份（600887.SH）于上半年收购澳优59%的股份，成为其控股股东，并向公司增资约7.4亿。伊利与澳优将在产业链、渠道、品牌营销等多个环节交换经验，产生协同。 综合来看，我们认为尽管行业竞争加剧，但头部企业仍然有望享受集中度提高带来的增长，短期看公司基本面正逐步从谷底走出。我们预期23/24/25年净利润分别为5.9/6.7/7.2亿人民币，对应EPS为0.38/0.43/0.46港元。维持“买入”评级，考虑市场情绪及基本面因素，下调目标价至5.7港元，较当前股价有53%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。 股价表现 股价及恒指相对走势 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 10/27/22 11/10/22 11/24/22 12/8/22 12/22/22 1/5/23 1/19/23 2/2/23 2/16/23 3/2/23 3/16/23 3/30/23 4/13/23 0.0 成交额(百万港元) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,986 8,575 7,796 8,697 9,279 9,902 增长率(%) 7.38% -9.09% 11.56% 6.69% 6.72% 净利润 1,000 726 189 592 670 718 增长率(%) -27.43% -73.96% 213.03% 13.28% 7.19% 毛利率(%) 49.86% 48.43% 43.52% 43.23% 43.50% 43.31% 净利润率(%) 12.52% 8.46% 2.42% 6.80% 7.22% 7.25% 每股收益(港元) 0.64 0.49 0.14 0.38 0.43 0.46 每股净资产(港元) 3.11 3.15 3.55 3.87 4.13 4.39 市盈率 5.80 7.63 26.85 9.81 8.66 8.08 市净率 1.20 1.18 1.05 0.96 0.90 0.85 股息率 2.0% 2.8% 1.3% 4.8% 5.4% 5.8% 净资产收益率(%) 22.40% 14.81% 3.60% 10.18% 10.70% 10.77% 成交额（百万港元）1717.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -1.00 4.97 -40.12 绝对收益 -0.78 -4.49 -43.41 数据来源：wind、港交所、公司 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,986 8,575 7,796 8,697 9,279 9,902 羊奶粉 3,106 3,369 3,591 3,842 4,111 4,399 牛奶粉 3,820 4,095 2,924 3,453 3,626 3,807 营养品 142 177 133 138 152 167 私人品牌及其他 917 934 1,148 1,263 1,389 1,528 营业成本 -4,004 -4,422 -4,403 -4,937 -5,243 -5,613 毛利 3,982 4,153 3,393 3,760 4,036 4,289 毛利率 49.9% 48.4% 43.5% 43.2% 43.5% 43.3% 销售费用 -2,067 -2,412 -2,167 -2,218 -2,366 -2,525 占收入比例 -25.9% -28.1% -27.8% -25.5% -25.5% -25.5% 管理费用 -693 -713 -801 -826 -863 -901 占收入比例 -8.7% -8.3% -10.3% -9.5% -9.3% -9.1% 财务费用 -29 -19 -15 -20 -19 -18 占收入比例 -0.4% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 其他收入/支出 28 -118 -158 - - - 占收入比例 0.9% -1.4% -2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 1,221 891 252 696 788 845 所得税 -221 -165 -63 -104 -118 -127 所得税率 -18.1% -18.5% -25.0% -15.0% -15.0% -15.0% 净利润(含少数股东权益) 1,000 726 189 592 670 718 净利率 12.5% 8.5% 2.4% 6.8% 7.2% 7.3% 少数股东损益 -4 -38 -28 -2 -3 -3 净利润(不含少数股东权益) 1,004 764 217 594 673 721 EPS（港元） 0.64 0.49 0.14 0.38 0.43 0.46 市盈率（倍） 5.80 7.63 26.85 9.81 8.66 8.08 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2023年预测市盈率平均值为11.8x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，我们给予15倍PE。结合2023年EPS，可比公司估值法的合理股价为5.7港元。DCF方法下的合理市值为102亿港元，对应股价为5.7港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为5.7港元，较当前价格有53%的增长空间。 市值 归母净利润（亿元） P/E （亿） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 中国飞鹤6186.HK 477 HKD 84.6 78.2 56.3 67.8 76.2 5.6 6.1 8.5 7.0 6.3 yoy 89% -8% -28% 21% 12% 澳优1717.HK 67 HKD 11.4 11.8 2.5 7.0 8.3 5.9 5.7 27.2 9.5 8.1 yoy 14% 4% -79% 186% 17% H&H国际控1112.HK 85 HKD 12.9 5.8 7.0 8.9 11.3 6.6 14.7 12.2 9.5 7.5 yoy 13% -55% 20% 28% 27% 蒙牛乳业2319.HK 1,223 HKD 40.1 57.2 60.4 71.1 83.4 30.5 21.4 20.3 17.2 14.7 yoy -14% 43% 6% 18% 17% 伊利股份600887.SH 1,760 CNY 70.8 87.0 94.0 110.6 128.7 24.9 20.2 18.7 15.9 13.7 yoy 2% 23% 8% 18% 16% 平均估值 14.7 13.6 17.4 11.8 10.0 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 公司代码货币 注：时间截止2023/4/25，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 9x11x13x15x17x19x 21x 0.31 2.76 3.38 3.99 4.61 5.22 5.84 6.45 0.34 3.07 3.75 4.44 5.12 5.80 6.49 7.17 0.38 3.41 4.17 4.93 5.69 6.45 7.21 7.97 0.42 3.75 4.59 5.42 6.26 7.09 7.93 8.76 0.46 4.13 5.05 5.97 6.88 7.80 8.72 9.64 2023年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 行业竞争加剧；出生人口下滑超预期；行业或者公司发生严重安全事故。 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表 人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022A2023E2024E20 现金及现金等值项目 2,262 1,862 2,697 3,262 3,957 主营业务收入 8,575 7,796 8,697 9,279 贸易应收款项 445 662 618 659 703 营业成本 934 1,148 1,263 1,389 预付及其他应收款项 372 443 494 527 562 毛利 4,153 3,393 3,760 4,03 存货 2,179 2,227 2,470 2,623 2,809 销售费用 -2,412 -2,167 -2,218 受限制存款 255 125 125 125 125 管理费用 -713 -801 -826 其他流动资产 85 44 44 44 44 其他收益及损失 -118 -158 - 流动资产总额 5,599 5,362 6,448 7,240 8,200 营业利润 909 267 物业、厂房及设备 1,836 2,522 2,711 2,865 2,985 财务费用 -19 -15 土地使用权及权益 - - - - - 除税前利润 891 252 长期应收款项 122 113 113 113 113 所得税 -165 -6 无形资产 705 744 421 421 421 净利润 726 商誉 259