直营复苏超预期，轻加盟扬帆起航

公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年实现收入9.62亿元（同比+8.4%），归母净利润0.75亿元（同比-20.7%）；其中单Q4实现收入2.31亿元（同比+2.9%），归母净利润0.27亿元（同比-10.3%）；2023Q1实现收入3.10亿元（同比+40.1%），归母净利润0.37亿元（同比+441%），线下客流复苏、抖音获客效果显现，公司业绩超预期。 直营稳步扩张，线上流量赋能强化。2022年公司直营/电商收入分别为7.55亿元/1.27亿元（分别同比-0.6%/+33.7%）。截至2022年底公司门店合计513家，其中直营/加盟分别为492家/21家，分别净增28家/4家，坪效同比-10.5%至2.43万元，主要系线下经营环境恶化和新店需培育周期。公司以一二线城市为核心，持续提高覆盖区域，同时加强医院、社康中心合作建设视光中心，渠道专业化水平提升。线上方面，公司加强主流电商平台销售，2022年线上GMV同比+33.6%；此外入驻本地生活平台提高流量抓取能力，Q1抖音本地生活实现视频曝光超1亿次、到店收入约4000万元、累计新增会员超5万人次。伴随线上+线下联动、公域+私域多维度引流，且会员体系持续优化，预计坪效恢复增长态势。 轻加盟起航，推进节奏亮眼。2023年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链（代理全球100+知名品牌、具备高效运营中心及存货管理系统）、品牌（六大自有品牌具备影响力、渠道专业度高）、流量（抖音本地生活平台引流、中心化运营提高ROI）、资本（服务商入股获得资本增值）及信息化（收购汉高信息充分利用垂直ERP系统）五个维度赋能加盟商，目前镜联平台注册用户单日突破500家，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。 品牌矩阵完善，产品结构升级。2022年公司光学眼镜及验配服务/成镜/隐形眼镜分别实现收入6.55亿元/1.02亿元/1.46亿元（分别同比+6.1%/+12.6%/+2.9%）。 公司完善多品牌矩阵、丰富产品功能场景，2022年离焦镜片/成人渐进镜片销量分别同比+20%/22%，与BOLON、CK等知名品牌联名合作视光周边产品16个、独家代理产品4款，此外合作华为、雷鸟、Rokid等创新推出智能眼镜，预计产品结构升级持续带动客单值增长。 盈利能力承压 ， 费用投放效率优化。2022年/2023Q1公司毛利率分别为61.8%/59.5%（同比-3.1pct/-1.2pct），归母净利率分别为7.8%/12.0%（分别同比-2.9pct/+8.9pct），毛利率下降主要系公司主动调整产品结构和销售策略，国际品牌及功能性镜片销售占比提升。2023Q1公司销售/管理费用率分别为36.4%/6.9%（分别同比-9.2pct/-2.4pct），伴随线下客流量、客单值及转化率提升，费用投放效率提高且抖音平台投入产出效率较高，盈利能力提升。 Q1现金流恢复增长，营运效率提升。2022年/2023Q1公司经营活动现金流分别为2.08亿元/0.89亿元（分别同比-5.92亿元/+0.56亿元），伴随线下客流恢复，Q1现金流恢复增长。2023Q1公司存货周转天数为124天（同比-43天）、应收账款周转天数18天（同比-1天）、应付账款周转天数40天（同比-19天）。 盈利预测与投资评级：公司直营连锁稳健扩张，产品结构丰富、坪效稳步提升；此外轻加盟快速起航、目前推进节奏较快。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.3亿元/1.9亿元/2.9亿元，对应PE分别为32X/22X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险；行业竞争加剧；加盟拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）