工渠放量驱动高增长，双渠道发力，成长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2019年02月14日 帝欧家居（002798.SZ） 工渠放量驱动高增长，双渠道发力，成长可期 事件：公司发布2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入43.08亿元，同比增长707.31%，实现归母净利润3.82亿元，增长601.46%，收入和利润同比大幅增长主要受到欧神诺于2018年并表所致。 工程业务持续放量，欧神诺业绩高速增长，预计欧神诺净利润增速接近60%。1）建陶业务：欧神诺于2018年实现并表，受益地产工程业务的持续放量，营收保持快速增长，预计2018年欧神诺营收规模同比增长接近55%（欧神诺前三季度营收增长61%，Q1-Q3分别同比增长147%、53%、39%），一方面受益地产大客户集中度提升，已有存量大客户如碧桂园、万科等自身业务量快速增长，另一方面公司加大开拓头部和腰部地产商等增量客户；销售放量同时，预计整体盈利水平稳中有升，净利润同比增长接近60%。2）卫生洁具业务：预计卫浴业务收入保持稳健增长，但受到零售端需求下行影响，增速有所回落，整体增速预计较前三季度有所回落。 双渠道发力，未来成长可期。1）工程渠道：直销业务优势明显，扩张客户增量，量扩降本增利，快速增长势头有望延续。欧神诺较早采取自营直销模式，在与万科、碧桂园等地产大客户长期合作中，形成了较强的产品供应、品质管控、供应链服务等直销业务能力。目前公司在前20强地产商客户业务占比仍然较低，未来在地产商集中度提升趋势下，已有地产客户的合作份额为公司快速增长提供保障，同时拓展新客户，2018年新开拓了雅居乐、荣盛、富力等房企客户，19年有望开始贡献增量，整体工程渠道有望保持快速增长。同时工程采购将带动产品结构改善，品类集中带来规模效应，盈利能力望稳中有升。2）经销渠道：门店扩张空间大，赋能经销商开拓小B业务。公司18年加快经销商和门店拓展进行渠道下沉，对标东鹏终端近4000家门店，公司仍有较大开店空间，计划未来2-3年每年新增30%门店；同时发挥工程端规模和供应链优势，赋能经销商进行客户拓展和渠道建设，经销渠道有望保持稳健增长。 投资建议：短期来看，地产竣工增速有望止跌，消费建材估值继续修复。长期来看，瓷砖市场规模超4000亿，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，上市公司的融资优势、产能扩张和客户拓展有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.99元、1.32元、1.75元，对应PE为16、12、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 427 534 4,309 5,663 7,393 增长率yoy（%） 10.5 24.8 707.4 31.4 30.6 归母净利润（百万元） 51 55 381 510 673 增长率yoy（%） -5.2 7.7 599.4 33.8 31.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.13 0.14 0.99 1.32 1.75 净资产收益率（%） 8.6 5.2 11.1 13.3 15.4 P/E（倍） 118.4 110.0 15.7 11.8 8.9 P/B（倍） 10.2 5.7 1.7 1.6 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 15.56 总市值(百万元) 5,997.22 总股本(百万股) 385.43 其中自由流通股(%) 40.83 30日日均成交量(百万股) 2.21 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱：fangdalei@gszq.com 相关研究 1、《工程业务持续放量，现金流保持良好》2018-10-29 2、《工程发力，盈利提升，加速增长》2018-08-28 3、《帝欧家居（002798.SZ）：“帝”结“欧”缘，卫浴建陶龙头强势启航》2018-05-15 2019年02月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 482 1043 2839 3649 4868 营业收入 427 534 4309 5663 7393 现金 110 591 517 680 813 营业成本 291 377 2817 3690 4793 应收账款 104 86 1351 1885 2735 营业税金及附加 5 5 43 56 73 其他应收款 1 3 30 13 43 营业费用 63 77 625 817 1071 预付账款 9 8 83 106 122 管理费用 32 55 332 430 547 存货 92 125 537 692 782 财务费用 -2 -3 27 43 77 其他流动资产 166 230 321 272 372 资产减值损失 5 2 43 57 74 非流动资产 175 217 2327 2537 2723 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2 6 15 18 19 固定投资 124 134 866 1044 1213 营业利润 35 61 438 588 777 无形资产 27 40 814 836 857 营业外收入 22 0 5 5 4 其他非流动资产 24 43 648 657 654 营业外支出 0 0 2 3 3 资产总计 658 1260 5166 6185 7591 利润总额 57 61 441 590 778 流动负债 68 205 1719 2343 3229 所得税 6 6 60 80 105 短期借款 0 0 8 519 1057 净利润 51 55 381 510 673 应付账款 25 35 831 1014 1070 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 43 170 880 810 1102 归属母公司净利润 51 55 381 510 673 非流动负债 4 4 4 4 4 EBITDA 67 57 495 705 946 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.13 0.14 0.99 1.32 1.75 其他非流动负债 4 4 4 4 4 负债合计 72 209 1723 2346 3232 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 86 100 385 385 385 成长能力 资本公积 230 733 2479 2479 2479 营业收入（%） 10.5 24.8 707.4 31.4 30.6 留存收益 270 299 565 923 1394 营业利润（%） 2.6 75.1 618.1 34.3 32.1 归属母公司股东收益 586 1051 3443 3839 4359 归属母公司净利润（%） -5.2 7.7 599.4 33.8 31.8 负债和股东权益 658 1260 5166 6185 7591 盈利能力 毛利率（%） 31.9 29.4 34.6 34.8 35.2 现金流表（百万元） 净利率（%） 11.8 10.2 8.8 9.0 9.1 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 8.6 5.2 11.1 13.3 15.4 经营活动现金流 31 101 101 118 136 ROIC 8.1 3.7 10.6 11.7 12.8 净利润 51 55 381 510 673 偿债能力 折旧摊销 14 14 71 117 142 资产负债率（%） 10.9 16.6 33.3 37.9 42.6 财务费用 -2 -3 27 43 77 净负债比率（%） -18.8 -56.2 -14.8 -4.2 5.6 投资损失 -2 -6 -15 -18 -19 流动比率 7.1 5.1 1.7 1.6 1.5 营运资金变动 -37 38 -363 -535 -737 速动比率 5.8 4.5 1.3 1.3 1.3 其他经营现金流 7 4 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -182 -97 -2166 -309 -310 总资产周转率 0.8 0.6 1.3 1.0 1.1 资本支出 23 16 2110 210 187 应收账款周转率 4.8 5.6 6.0 3.5 3.2 长期投资 -161 -87 0 0 0 应付账款周转率 13.6 12.4 6.5 4.0 4.6 其他投资现金流 -320 -167 -56 -99 -123 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 146 477 1984 -158 -230 每股收益（最新摊薄） 0.13 0.14 0.99 1.32 1.75 短期借款 -2 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.34 0.30 0.26 0.30 0.35 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.52 2.73 8.93 9.96 11.31 普通股增加 22 13 286 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 152 504 1745 0 0 P/E 118.4 110.0 15.7 11.8 8.9 其他筹资现金流 -26 -40 -47 -158 -230 P/B 10.2 5.7 1.7 1.6 1.4 现金净增加额 -5 481 -81 -349 -404 EV/EBITDA 87.54 94.2 11.1 8.3 6.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年02月14日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者