22年业绩承压，关注23年改善弹性

券 证22年业绩承压，关注23年改善弹性 研 报 究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:美容护理 4月25日，公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营收71.06 日期: 2023年04月27日 亿元，同降7.06%，归母净利润4.72元，同降27.29%；扣非归母净利润5.41亿元，同降20.01%。其中，22Q4实现营收17.52亿元，同降 分析师:王盼 Tel:021-53686243 基本数据最新收盘价（元） 27.25 12mthA股价格区间（元） 27.23-42.75 总股本（百万股） 678.87 无限售A股/总股本 99.16% 流通市值（亿元） 183.45 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 司 公最近一年股票与沪深300比较 上海家化沪深300 % 04/2207/2209/2211/2202/2304/23 43% 点37% 评30% 24% 18% 11% 5 -2% -8% 3.49%，归母净利润1.59亿元，同降30.58%。23Q1实现营收19.80亿元，同降6.49%，归母净利润2.30亿元，同增15.59%，扣非归母净利润2.27亿元，同增7.08%。 分析与判断 多重不利因素影响下，22年业绩承压。22年营收同降7.06%，归母净利润同降27.29%，毛利率/净利率分别57.12%/6.64%，分别同降1.61pcts/1.85pcts。21H2以来公司经历大股东改革带来特渠业务调整、部分超头缺失下电商业务调整，22Q2工厂及物流基地停摆，以及受原材料成本上升等外部环境影响，经营业绩有所下降，盈利能力承压。费用端，销售/管理/研发费用26.52/6.28/1.60亿元，分别同降9.98%/20.56%/1.98%；费用率方面，销售/管理费用率均不同程度下降，研发费用率同增0.12pcts，公司持续推动8大创新基础研究平台和开放式研发合作，首次融合国内领先的AI算法能力与国人肤质体质研发理念，推出AI定制化和美容仪器平台等。 23Q1净利润同比修复，护肤品均价同比上升逾50%。23Q1营收仍旧承压，净利润实现回升，同增15.59%。分品类看，23Q1公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收4.09/10.67/4.41/0.59亿元，同比-8.64%/-3.32%/-10.48%/-16.83%。在销量方面，四大品类销量分别为 0.13/1.14/0.29/0.03亿支，同比22Q1销量分别存在不同程度下降。在均价方面，除个护家清品类均价同降3.27%，其他三大产品品类均价均不同程度上升，其中护肤品类增长最大，同增50.42%至32.33元/ 支。公司紧抓行业高端化趋势，推出了更具科技感的新品拉动产品均 价上行。 相关报告： 《匠心百年，日新月异》 ——2023年04月06日 22年个护家清增速较好，护肤品类复购率持续提升。分品类看，22年公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.75/26.72/21.42/3.11亿元，同比-26.78%/+10.88%/-0.75%/- 16.69%，以六神为代表的个护家清品类实现较好增长，其他品类营收不同程度下降。分品牌看，公司持续推动品牌高端化、年轻化、专业化进阶。佰草集成功实现产品线清理和品牌定位的重新塑造，4大功能线全面布局。截至22年末，太极系列、七白系列、双石斛系列等主要产品线已经占据品牌52%。佰草集品牌天猫及百货渠道复购率46.10%，同增4.49pcts。六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新IP、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台22年同增87%，市场份额不断提升。22年六神沐浴露线上/线下份额为1.7%/5.7%，分别同增0.2pcts/0.1pcts。玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”差异化定位，产品实现优化升级，并进一步扩展和定位油敏肌人群需求，品牌天猫旗舰店复购率同 增4.45pcts至47.03%，同时不断建立品牌心智，积极参与皮肤年会及发布白皮书等建立专业品牌形象。 持续品牌创新，渠道进阶。公司从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，用匠心打造致美的产品和服务。截至22 年，共获得427项授权有效专利，其中国家发明专利96项，涉外专利 授权22项，拓展全球化技术的领先布局。22年内公司共提交99项专 利申请，其中国内发明专利申请43项，PCT11项，实用新型4项，外 观设计40项等。在基础研究和应用创新方面分别取得良好进展。在基 础研究方面，继续围绕8大基础平台，打造技术壁垒，通过产学研医的外部开放合作平台的打造加速技术转化；不断深入推进，从机理研究、靶向成分、合作转化再到功效验证，全链路加速基础研究及落地；同时布局美妆科技，以更智能、更年轻、更时尚的产品语言与消费者沟通。在应用创新方面，上新玉泽防晒乳、启初特护霜、佰草集双石斛修护高保湿系列等，科技赋能新品，从原料、配方、工艺、包装进行创新升级。 在渠道方面，线上多平台布局、精细化运营。线下特渠零售化转型，优化效率。22年加速超头合作与拓展，多品牌与李佳琦、辛巴等超头和达人建立了稳定的长期合作，以实现种草心智和电商带货的双丰收，并通过头部主播的示范作用不断拓展公司的达人矩阵版图。电商渠道剔除天猫超头缺失影响，整体同增约4%，其中抖音、快手增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%，抖音小店同增160%，快手小店同增4788%，静待布局优化下23年业务持续增长。线下渠道智慧零售持续转型，20-22年CAGR为57%，其中屈臣氏O2O渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O到家业务增长76%。全域CRM的搭建体系完成，逐步优化私域闭环。累计家化会员已超1600万，同增26%；已沉淀超过220万私域社群人数；私域的粘性和连带效能正稳步显现。线上线下渠道进阶背景下，为未来进一步发展打下扎实基础。 投资建议 公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。预计2023-2025年营业收入分别为85.31、94.51、100.89亿元，对应增速分别+20.1%、+10.8%、+6.8%；归母净利润分别为7.31、8.83、10.19亿元，同比分别+54.8%、+20.8%、+15.4%；预计2023-2025 年EPS分别为1.08、1.30、1.50元/股，对应PE为25、21、18倍，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；疫情反复风险；第三方数据统计误差风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7106 8531 9451 10089 年增长率 -7.1% 20.1% 10.8% 6.8% 归母净利润 472 731 883 1019 年增长率 -27.3% 54.8% 20.8% 15.4% 每股收益（元） 0.70 1.08 1.30 1.50 市盈率（X） 39.19 25.32 20.95 18.15 市净率（X） 2.55 2.32 2.09 1.87 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年04月25日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1685 2411 3709 4618 营业收入 7106 8531 9451 10089 应收票据及应收账款 1324 1423 1630 1658 营业成本 3048 3588 3922 4154 存货 929 1135 1126 1278 营业税金及附加 48 62 68 72 其他流动资产 2617 2767 2692 2802 销售费用 2652 3317 3656 3859 流动资产合计 6555 7737 9156 10355 管理费用 628 759 802 848 长期股权投资 415 405 387 372 研发费用 160 186 204 205 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -11 0 0 0 固定资产 863 773 681 585 资产减值损失 -29 -2 -1 -1 在建工程 28 29 30 32 投资收益 43 138 138 138 无形资产 790 794 803 814 公允价值变动损益 -103 0 0 0 其他非流动资产 3619 3631 3647 3655 营业利润 544 848 1036 1195 非流动资产合计 5715 5632 5549 5459 营业外收支净额 5 13 0 0 资产总计 12269 13369 14706 15814 利润总额 549 861 1036 1195 短期借款 5 8 11 14 所得税 77 130 153 176 应付票据及应付账款 915 888 1095 1022 净利润 472 731 883 1019 合同负债 74 104 110 116 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2539 2902 3139 3293 归属母公司股东净利润 472 731 883 1019 流动负债合计 3533 3902 4356 4445 主要指标 长期借款 751 751 751 751 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 736 736 736 736 毛利率 57.1% 57.9% 58.5% 58.8% 非流动负债合计 1487 1487 1487 1487 净利率 6.6% 8.6% 9.3% 10.1% 负债合计 5020 5389 5843 5932 净资产收益率 6.5% 9.2% 10.0% 10.3% 股本 679 679 679 679 资产回报率 3.8% 5.5% 6.0% 6.4% 资本公积 1071 1071 1071 1071 投资回报率 6.0% 6.5% 7.5% 8.1% 留存收益 5761 6492 7375 8394 成长能力指标 归属母公司股东权益 7249 7980 8863 9882 营业收入增长率 -7.1% 20.1% 10.8% 6.8% 少数股东权益 0 0 0 0 EBIT增长率 -1.6% 20.4% 26.1% 17.8% 股东权益合计 7249 7980 8863 9882 归母净利润增长率 -27.3% 54.8% 20.8% 15.4% 负债和股东权益合计 12269 13369 14706 15814 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 0.70 1.08 1.30 1.50 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 10.68 11.75 13.06 14.56 经营活动现金流量 665 676 1268 882 每股经营现金流 0.98 1.00 1.87 1.30 净利润 472 731 883 1019 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 234 183 193 204 营运能力指标 营运资金变动 -168 -90 329 -204 总资产周转率 0.58 0.64 0.64 0.64 其他 127 -148 -137 -137 应收账款周转率 5.37 6.00 5.80 6.08 投资