从煤机设备龙头到高端制造典范

核心观点 从煤机设备龙头到高端制造典范 ——郑煤机首次覆盖报告 煤机行业高景气，龙头受益智能化。近年来煤炭供给侧改革成效显著，我国原煤产量节节高升，带动煤机行业景气度持续向好。2020年八部委印发《关于加快煤矿 智能化发展的指导意见》，煤炭开采智能化加速发展，但目前智能化工作面渗透率仍不足20%，赛道长坡厚雪。煤炭新增产能、煤机更新换代为煤机增长提供动力，我们认为智能化带来的更新换代对煤机景气起到最关键的推动作用，人工智能等新技术有望持续推动煤机智能化升级。郑煤机是煤机智能化先行者，液压支架市占率排名第一，多项创新成果引领行业发展，有望受益于煤机智能化带来的机遇。 新能源业务稳步推进，汽车零部件向好发展。亚新科双环、亚新科山西智能制造扩产项目启动，向高端化转型；亚新科新能源汽车子公司布局成功进入小鹏、蔚来、东风、比亚迪等供应链，2022年收入1.9亿元，同比增长约130%。索恩格经过数 年重组降本，21年剔除重组费用后扭亏为盈，22年受汇率影响较大的情况下盈利仍然大幅提升，预计后续经营持续好转；索恩格汽车电动系统有限公司已获得头部新能源智能汽车解决方案提供商的采购订单，22年完成首条高压电机生产线的安装，多个高压驱动电机项目正在洽谈推进。未来公司新能源汽车零部件业务有望继续保持高速增长。 收购洛轴布局高端轴承。收购洛轴公司股份，将郑煤机先进管理模式带入洛轴；洛轴在我国轴承行业地位突出，高端轴承国产替代空间广阔，且风电轴承发展空间广阔，洛轴有望受益行业发展，为郑煤机带来新的增长点。 高端制造典范，看好公司多重业务持续精进。郑煤机是煤机智能制造典范；汽车零部件逐步向高端市场布局；洛轴在我国高端轴承市场地位突出；总体来看，公司有望逐步发展为高端制造典型企业，看好公司多重业务持续精进。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.85、2.25、2.69元，根据可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的10倍市盈率，对应目标价为 18.50元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济不及预期，行业政策变化，大宗商品价格波动，汽车消费不及预期，新能源业务发展不及预期，竞争加剧，汇率波动风险，商誉减值风险，技术研发失败。 公司研究|首次报告郑煤机601717.SH 买入（首次） 股价（2023年04月25日）13.4元 目标价格18.50元 52周最高价/最低价17.81/10.25元 总股本/流通A股（万股）178,225/175,760A股市值（百万元）23,882 国家/地区中国 行业机械设备 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.76 1.21 9.56 25.84 相对表现 -1.97 2.81 14.79 21.97 沪深300 -4.79 -1.6 -5.23 3.87 报告发布日期2023年04月26日 杨震021-63325888*6090 yangzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060002香港证监会牌照：BSW113 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,275 32,021 35,957 39,946 45,130 同比增长(%) 10.4% 9.4% 12.3% 11.1% 13.0% 营业利润(百万元) 2,620 3,075 4,313 5,239 6,271 同比增长(%) 34.2% 17.4% 40.2% 21.5% 19.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,948 2,538 3,303 4,009 4,796 同比增长(%) 57.2% 30.3% 30.1% 21.4% 19.6% 每股收益（元） 1.09 1.42 1.85 2.25 2.69 毛利率(%) 21.9% 20.7% 22.9% 23.5% 23.5% 净利率(%) 6.7% 7.9% 9.2% 10.0% 10.6% 净资产收益率(%) 14.0% 15.6% 17.5% 18.8% 19.7% 市盈率 12.5 9.6 7.4 6.1 5.1 市净率 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、全新的郑煤机6 1.1、煤机龙头地位稳固6 1.2、核心业务厚积薄发，盈利能力稳步增长6 1.3、公司是国有企业混改的“先锋”8 1.4、股权激励计划稳步推进，创新驱动迈向高领域9 2、煤机行业：拳头业务厚积薄发，拾级而上，开启智能化新篇章9 2.1、原煤产量步步高升，下游增长提振需求9 2.2、市场规模不断扩大，“机械化”开启新增长12 2.3、煤矿智能化浪潮开启，智慧矿山迎来增长良机15 2.4、煤机景气可持续，龙头受益智能化17 2.4.1煤企资本开支持续增长，新增产能资本开支占比较低18 2.4.2煤机智能化先行者，有望受益智能化浪潮20 3、汽车零部件行业：业务能力稳健增长，新能源转型稳步落地21 3.1、亚新科：多元化零部件供应商，技术研发持续发力23 3.2、SEG重组顺利完成，新能源市场持续发力26 3.3、新能源业务：乘政策“东风”，加快产业布局29 4、参与洛轴股权受让，布局高端轴承30 4.1、中国轴承市场空间广阔，高端轴承相对落后30 4.2、政策支持轴承行业发展，高端轴承国产替代空间广阔33 4.2.1高端轴承开发持续推进，国产替代空间广阔34 4.3、洛轴在风电轴承处于领先，有望受益于风电增长36 4.4、他山之石：对照五洲新春看洛轴价值37 5、盈利预测与投资建议38 盈利预测38 投资建议39 风险提示40 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司营业收入（亿元）7 图3：公司归母净利润（亿元）7 图4：毛利率和归母净利率（%）7 图5：分业务的毛利率（%）7 图6：公司主营业务占总营收比例（2022年）8 图7：研发费用支出（亿元）8 图8：我国煤炭行业供给侧结构性改革框架10 图9：环渤海动力煤价格（元/吨）11 图10：澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格（美元/吨）11 图11：煤炭开采和洗选业进口数量指数（上年同月=100）11 图12：煤炭开采和洗选业进口价格指数（上年同月=100）11 图13：中国原煤产量（亿吨）11 图14：中国煤炭行业FAI累计同比（%）11 图15：中国原油对外依存度12 图16：中国天然气对外依存度12 图17：煤炭机械50强企业营业收入13 图18：煤炭机械50强企业净利润13 图19：煤炭企业机械化程度13 图20：2018-2020年中国煤炭机械50强企业主要产品产量（单位：台、架）14 图21：未来矿山应用架构体系16 图22：煤炭智能化工作面数量17 图23：煤炭核增产能18 图24：核增煤炭投资金额18 图25：煤企资本开支统计（亿元）18 图26：中国神华核增产能投资和煤炭资本开支比对19 图27：陕西煤业核增产能投资和资本开支比对19 图28：煤矿智能成套化工作面20 图29：汽车零部件市场规模22 图30：公司汽车零部件业务营业收入（亿元）22 图31：公司汽车零部件业务归母净利润（亿元）22 图32：亚新科集团简介23 图33：降噪减震及橡胶密封件23 图34：发动机缸盖23 图35：活塞环24 图36：钢制铁制凸轮轴24 图37：亚新科净利润（亿元）24 图38：亚新科全球合作伙伴25 图39：2021年亚新科产品销售情况（按市场划分）25 图40：48V能量回收加速辅助电机27 图41：发电机27 图42：SEG营业收入（亿元）27 图43：SEG净利润（亿元）27 图44：中国48V轻混系统车型销量及预测（万辆）29 图45：新能源汽车销量（万辆）29 图46：新能源汽车保有量（万辆）29 图47：瑞士SKF公司轴承产品31 图48：大兆瓦级风电主轴轴承31 图49：中国轴承进出口单价比较32 图50：滚动轴承进出口比较32 图51：我国轴承行业营业收入及增速32 图52：我国轴承行业产量及增速32 图53：中国轴承行业产值分布（2021年）32 图54：中国轴承应用分布（2020年）32 图55：我国轴承进出口金额及增速33 图56：中国风电发电装机容量36 图57：中国风电发电装机容量增速36 图58：洛轴、五洲新春轴承行业营收对比37 图59：洛轴、五洲新春轴承行业毛利率对比37 图60：洛轴主营构成（2021年）37 图61：洛轴不同业务毛利率比较37 图62：洛轴公司营业收入38 图63：洛轴公司归母净利润38 表1：公司高管持股情况（2022年报）8 表2：泓羿投资管理（河南）合伙企业股东情况（2023年3月）9 表3：公司2021年限制性股票激励计划激励对象名单9 表4：煤矿机械分类及其用途14 表5：2020年中国煤炭企业Top10煤机产品销售收入（单位：亿元）14 表6：智慧煤矿相关政策和文件15 表7：煤矿智能化发展目标17 表8：煤矿建设项目进度跟踪19 表9：各公司简介及主要产品介绍25 表10：SEG主要产品介绍26 表11：48V能量回收系统的优缺点28 表12：国家关于重大技术装备重点领域的规定34 表13：“十四五”期间我国重大技术装备配套轴承和其他高端轴承的开发任务34 表14：重点发展领域配套的高端轴承市场空间预测35 表15：可比公司估值比较39 1、全新的郑煤机 1.1、煤机龙头地位稳固 煤机行业的龙头企业。郑煤机始建于1958年，1998年由国家煤炭工业部划归河南省。目前，公司已发展成全球重要的煤矿综采技术和装备供应商、具有国际影响力的跨国汽车零部件企业集团。公司是A+H股上市公司，目前拥有煤矿机械、汽车零部件、投资三个业务板块，在全球17个国家和地区拥有28个分支机构，员工17000多名。公司2014年被列入河南省发展混合所有制经济改革和职业经理人制度改革的“双试点”单位，2018年入选国务院国资委国企改革“双百行动”企业，2019—2020年连续入选中国机械工业百强企业和《财富》中国500强企业。 “煤机”融入“汽零”，业务能力更进一步。公司以煤机业务起家，是国内液压支架行业的绝对龙头，多年以来市占率遥遥领先。2016年公司收购亚新科切入汽车领域，亚新科成立于1994年，是中国先进的汽车零部件制造集团之一，业务分为四大板块，即商用车市场、乘用车市场、国际市场和售后市场。2017年收购SEG成为全球领先的汽车电机企业，SEG拥有完善的产品组合，涵盖乘用车和商用车起动机、发电机、启停电机和轻混能量回收系统（BRM），客户覆盖全球主流乘用车、商用车整车厂，2018年公司成立芝麻街实业有限公司，首次开展投资业务。 图1：公司发展历程 数据来源：郑煤机官网，东方证券研究所 1.2、核心业务厚积薄发，盈利能力稳步增长 核心业务维持高景气，盈利能力持续高增长。根据公司年报，公司营业收入从2015年的45.11亿 元，增加到2022年的320.43亿元，CAGR达32.3%，归母净利润从2015年的0.42亿元增加到 2022年的25.38亿元，CAGR达79.66%。我们认为原因主要是由于我国落实煤炭保供政策，原煤产量明显增加，煤炭企业对煤机的需求增加使得公司的煤机业务订单饱满，提振了公司收入。同时亚新科的业绩除22年受重卡市场影响之外，整体呈现稳步增长；SEG顺利重组，计提的重组费用下降，22年扭亏为盈，进一步提振了公司业绩。 图2：公司营业收入（亿元）图3：公司归母净利润（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 300