全棉时代业务恢复增长，关注常规医用耗材放量

核心观点 全棉时代业务恢复增长，关注常规医用耗材放量 公司发布2022年报/一季报，2022年实现收入和净利润113.5亿和16.5亿，同比增长41.2%和33.2%；其中22Q4收入和利润分别同比增长67.3%和196%。23Q1收入和净利润23.52亿和3.77亿元，同比分别增长1.28和5.56%。 医用耗材业务：常规医用耗材预计将成为2023年增长点。1）分产品来看，2022年感染防护产品实现收入47.4亿元（+99.1%），其中口罩及防护服收入44.8亿元，防疫需求高增，成为医疗板块增长主要驱动力。其他产品中，传统伤口护理/高端伤口敷料/手术室耗材/健康个护产品分别实现收入10.8/4.7/4.7/2.7亿元，同比分别增长16.52%/372.3%/46.8%/34.9%；2）公司收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的2022年合计贡献收入8.1亿元，高端伤口敷料 剔除并购后增长108.4%。3）分渠道看，国外/医院/电商/药店分别实现收入12.4/36.2/9.4/5.8亿元，同比分别-18.2%/+190.6%/+39.1%/+76.6%。4）23Q1公司医用耗材实现收入13.6亿元（-3.99%），其中感染防护用品实现收入6.2亿元（-38.2%），常规医用耗材实现收入7.5亿元（+76.9%） 健康生活消费业务：2022年线下门店实现净增，23Q1收入重拾增长。1）分产品看，干湿柔棉巾/卫生巾/其他无纺制品/婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺制品分别实现收入11.6/5.7/4.4/8.5/6.9/3.5亿元，同比分别+1.3%/+3.8%/-1.4%/-2.6%/+1.1%/-3.7%，婴童服饰及用品收入受年内频繁临时闭店影响，成人服饰相对稳健。2）分渠道看，2022全年线上/线下/商超分别实现收入25.7/11.8/2.3亿元，同比分别+0.9%/-4.1%/+14.1%，公司线下直营门店净增17家至314家，加盟门店净增3家至26家。3）23Q1健康生活消费品实现收入9.7亿元 （+10.5%） 盈利能力方面，2022年净利率下滑0.9pct至14.5%，其中毛利率同比下降2.5pct至47.4%，全年盈利能力维持稳健，毛利率下滑主要是低毛利率的医用耗材业务占比提升所致，进入23Q1，公司盈利能力得到改善，其中毛利率和净利率分别同比增长3.2pct和0.6pct，我们认为随着全棉时代品牌线下渠道的修复，全年盈利能力仍然有提升空间。 展望2023年，伴随线下消费场景复苏，公司健康生活消费品业务有望逐步回暖。医用耗材方面，公司非疾控防护产品有望实现增长接力（主要受益于渠道的持续扩张），此外随着并购公司在产能提升、产品技术、品牌渠道、运营管理等多领域的深入融合，未来将贡献更多增量。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为4.12/4.59/5.17元 （原2023-2024年为4.54和5.02元），参照可比公司，给予2023年20倍PE估值，对应目 疫情之下疾控防护用品销售超预期，未来 2023-01-18 风险提示：市场竞争加剧，终端消费需求减弱，品类扩张不及预期 期待消费品业务改善医疗业务快速增长，消费品业务短期承压 2022-10-27 医用耗材业务快速增长，消费品板块受疫 2022-08-20 标价82.49元，维持“增持”评级。 公司研究|年报点评稳健医疗300888.SZ 增持（维持） 股价（2023年04月26日）59.92元目标价格82.49元 行业纺织服装 52周最高价/最低价83.12/52.01元总股本/流通A股（万股）42,649/13,600A股市值（百万元）25,555国家/地区中国 报告发布日期2023年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现-4.01-9.07-20.3412.5 相对表现0-7.39-15.027.87沪深300-4.01-1.68-5.324.63 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 情影响短期承压 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8,03711,35112,10713,14414,436 同比增长(%)-35.9%41.2%6.7%8.6%9.8% 营业利润(百万元)1,4761,9772,1362,4142,733 同比增长(%)-67.4%33.9%8.1%13.0%13.2% 归属母公司净利润(百万元)1,2391,6511,7591,9582,204 同比增长(%)-67.5%33.2%6.6%11.3%12.6% 每股收益（元）2.913.874.124.595.17 毛利率(%)49.9%47.4%45.8%45.7%45.7%净利率(%)15.4%14.5%14.5%14.9%15.3% 净资产收益率(%)11.7%14.8%13.7%13.3%13.6% 市盈率 20.6 15.5 14.5 13.1 11.6 市净率 2.4 2.2 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（下调了疾控防疫用品收入，根据产品结构占比 变化调整了毛利率），预计23-25年每股收益为4.12/4.59/5.17元（原2023-2024年为4.54和 5.02元），参照可比公司，给予2023年20倍PE估值，对应目标价82.49元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月26日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022A 20223E 2024E 2021A 2022A 20223E 2024E 中顺洁柔 002511 11.33 0.43 0.26 0.48 0.61 26 43 23 19 百亚股份 003006 17.44 0.53 0.44 0.58 0.72 33 40 30 24 依依股份 001206 23.44 0.86 1.14 1.31 1.58 27 21 18 15 华利集团 300979 46.53 2.37 2.77 3.04 3.62 20 17 15 13 申洲国际 02313 66.70 2.24 3.04 3.30 4.12 30 22 20 16 调整后平均 28 20 16 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,274 4,527 7,205 8,804 10,596 营业收入 8,037 11,351 12,107 13,144 14,436 应收票据、账款及款项融资 785 1,077 1,148 1,247 1,369 营业成本 4,028 5,973 6,563 7,134 7,844 预付账款 110 229 244 265 292 营业税金及附加 65 98 105 114 125 存货 1,597 1,559 1,713 1,862 2,047 营业费用 1,989 2,050 2,155 2,274 2,425 其他 3,578 4,734 4,750 4,771 4,798 管理费用及研发费用 753 1,121 1,065 1,130 1,213 流动资产合计 10,346 12,126 15,060 16,950 19,103 财务费用 (107) (123) (33) (38) (20) 长期股权投资 17 22 22 22 22 资产、信用减值损失 101 427 250 250 250 固定资产 1,477 2,313 2,177 1,911 1,621 公允价值变动收益 58 32 30 30 30 在建工程 216 765 1,012 1,210 1,368 投资净收益 103 51 50 50 50 无形资产 266 1,033 976 918 861 其他 106 88 54 54 54 其他 945 1,979 1,461 1,402 1,402 营业利润 1,476 1,977 2,136 2,414 2,733 非流动资产合计 2,921 6,112 5,647 5,463 5,273 营业外收入 6 11 11 11 11 资产总计 13,267 18,238 20,708 22,413 24,375 营业外支出 19 68 50 50 50 短期借款 0 2,295 2,295 2,295 2,295 利润总额 1,463 1,920 2,096 2,375 2,693 应付票据及应付账款 771 1,144 1,257 1,367 1,503 所得税 225 245 268 304 344 其他 1,304 2,048 2,086 2,137 2,202 净利润 1,237 1,674 1,829 2,071 2,349 流动负债合计 2,075 5,487 5,638 5,799 6,000 少数股东损益 (2) 24 69 114 146 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,239 1,651 1,759 1,958 2,204 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.91 3.87 4.12 4.59 5.17 其他 505 568 559 559 559 非流动负债合计 505 568 559 559 559 主要财务比率 负债合计 2,580 6,055 6,197 6,358 6,559 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 12 478 548 662 807 成长能力 实收资本（或股本） 426 426 426 426 426 营业收入 -35.9% 41.2% 6.7% 8.6% 9.8% 资本公积 4,292 4,046 4,546 4,546 4,546 营业利润 -67.4% 33.9% 8.1% 13.0% 13.2% 留存收益 5,958 7,231 8,990 10,420 12,036 归属于母公司净利润 -67.5% 33.2% 6.6% 11.3% 12.6% 其他 (2) 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,687 12,183 14,511 16,054 17,816 毛利率 49.9% 47.4% 45.8% 45.7% 45.7% 负债和股东权益总计 13,267 18,238 20,708 22,413 24,375 净利率 15.4% 14.5% 14.5% 14.9% 15.3% ROE 11.7% 14.8% 13.7% 13.3% 13.6% 现金流量表 ROIC 10.8% 12.6% 11.6% 11.6% 12.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,237 1,674 1,829 2,071 2,349 资产负债率 19.4% 33.2% 29.9% 28.4% 26.9% 折旧摊销 180 46