复苏观察系列之一：央行调查，哪些指标有前瞻性？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年04月26日 【债券深度报告】 央行调查，哪些指标有前瞻性？ ——复苏观察系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】近期地产债行情修复怎么样？》 2023-04-14 《【华创固收】热点城市土拍升温，城投拿地数据几何？——数据话城投系列之二》 2023-04-13 《【华创固收】历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向——城投债系列思考之六》 2023-03-13 《【华创固收】关于“货币-信用”周期的新观察 ——债市策略思考系列之二》 2023-03-10 《【华创固收】真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 2023年基本面主线从“宽信用政策的跟踪”转为“经济内生动能的修复”，基本面修复程度如何，有哪些方法对复苏进行有效量化跟踪和评估，是我们今年关注的焦点。本篇作为“复苏观察系列”的第一篇，首先聚焦于央行调查报告，看看哪些指标是有效的，对下一阶段的复苏强度有何指引？ 为什么要关注央行问卷调查? 央行问卷调查发放对象包括银行家、企业家和城镇储户三大部门，从宏观和微观视角较为全面地反映复苏状况，可以作为基本面的侧写。此外，部分问卷调查指标对重要经济指标也存在领先性，可以作为预测参考。 1、银行家问卷调查有一定领先性和指向性： （1）2023年企业中长期贷款增速或延续偏强； （2）2023年下半年工业企业库存或逐步转向“主动补库”； （3）银行盈利指数增速录得近两年高点指向年末银行净息差增速或边际修复； （4）货币政策预期指数小幅回落，指向二季度资金分层可能延续。 2、企业家问卷调查提供了更多的同步验证指标： （1）国内订单指数，与“制造业PMI新订单”走势一致且同步变动； （2）企业盈利指数同步于工业企业利润增速； （3）经营景气指数，与制造业、服务业PMI均值环比走势一致； （4）企业资金周转指数、销货款回笼状况指数，基本同步变化，差值反映债务负担、融资条件等，与信用债净融资额走势一致； （5）“M1-M2增速差”大致领先资金周转指数同比增速约2个季度； （6）产能利用率、滞后3个季度的盈利指数增速和资金周转指数增速共同指向，年内制造业投资增速中枢或小幅下移。 3、城镇储户问卷调查帮助跟踪居民资产负债表和行为变化： （1）房价上涨占比与“70城新建住宅价格指数：当季环比”同步，并与新房销售面积同比增速走势一致； （2）当期就业感受指数、未来就业预期指数同步变化，2021年以来大致领先“城镇调查失业率”环比约1个季度，预示二季度城镇调查失业率或有好转； （3）当期收入感受、未来收入信心指数同步变化，与“城镇居民人均可支配收入：当季同比”走势一致； （4）更多储蓄占比同步于存款增速；更多消费占比同步于餐饮收入增速； （5）未来收入信心的改善，先同步于储蓄意愿的下降，滞后2个季度再反映至消费倾向的显著回暖。预计后续“更多消费占比”尚有回升空间，服务消费有望维持偏强。 央行调查问卷为我们提供了哪些有效信息？ 疫后经济修复的大逻辑无法证伪，但结构分化情况依然存在，对于债券市场难以提供趋势方向的指引。（1）投资：基建或维持强劲，制造业投资中枢或小幅下移，地产改善仍需持续观察房价变化。（2）企业景气度：疫情之后显著改善，下半年工业企业有望“主动补库”。（3）净融资：企业现金流改善，债券融资需求放缓。（4）消费：“储蓄替代”效应缓慢发生，消费增长仍有空间。 （5）流动性：银行家对未来货币政策预期指数延续下降，但降幅较上季收窄， 关注流动性波动和分层的情况。 风险提示：（1）调查指数与经济分项的相关性减弱，对基本面指引效果下降； （2）房价预期持续回暖，地产销售后续修复强度超预期；（3）二季度资金波动及分层加剧或扰动债市情绪。 投资主题 报告亮点 本篇报告针对央行银行家调查问卷、企业家调查问卷、城镇储户调查问卷指标进行详细拆解。基于指标含义，逐一将其与重要经济分项结合，探究二者之间的关联性，特别是试图挖掘调查问卷结果相对经济分项的前瞻性，据此构建借助央行调查，观测基本面景气水平的框架。并结合一季度央行问卷调查结果，提示后续部分经济指标的变化方向。 投资逻辑 首先，报告对三类央行问卷调查的核心指标拆分列示，阐述关注问卷调查的必要性。其次，报告对银行家问卷调查的重要分项逐一阐明其含义，并找到具有相似经济意义的经济指标，探究二者相关性。类似地，对企业家问卷调查、城镇储户问卷调查进行深入分析。最后，总结三类问卷调查的明细指标， 与重要经济分项的关联性，并给予一季度调查结果，对后续包括制造业投资、 库存周期、消费倾向、失业率等经济指标走势提示方向。目前，疫后经济修复的大逻辑无法证伪，但结构分化情况依然存在，对于债券市场难以提供趋势方向的指引。 目录 一、为什么要关注央行问卷调查？6 二、银行家问卷调查：流动性预期边际收敛7 （一）贷款需求指数：下半年制造业或转向“主动补库”7 （二）银行盈利指数：疫情以来净息差承压，下半年有望改善9 （三）货币政策感受指数：二季度资金分层可能延续10 三、企业家调查：制造业投资意向几何？11 （一）订单类：国内订单与PMI新订单走势一致11 （二）经营类：与工业利润同步变化11 （三）资金类：受债务负担影响，是M1-M2滞后指标12 四、城镇储户调查：房价预期回暖，消费意愿仍弱14 （一）房价预期：边际企稳，谨慎乐观14 （二）收入与就业感受：就业预期回暖，二季度失业率可能改善15 （三）收入分配：储蓄还是消费？15 �、总结：如何通过央行调查问卷跟踪经济复苏的节奏？17 （一）领先性指标17 （二）同步性指标17 （三）滞后但可验证经济成色的指标17 （四）基于一季度调查问卷看当前经济复苏的成色18 六、风险提示19 图表目录 图表1银行家调查报告指标6 图表2企业家调查报告指标6 图表3城镇储户调查报告指标7 图表4贷款需求指数领先企业中长期贷款增速大约3个季度（%）7 图表5滞后3个季度的制造业贷款需求指数，与工业企业中长期贷款增速走势较为一 致，但2022年后出现偏离8 图表6库存周期示意图8 图表72020年以来处于新一轮库存周期，2023年1-2月出现阶段性“被动补库”（%） .....................................................................................................................................9 图表82020年以来，1年期LPR报价与负债成本之息差持续压缩（%）9 图表9截至2022年三季报，LPR报价与负债成本之息差也降至2013年品种创设以来 最低（%）9 图表10银行盈利指数同比增速领先净息差增速大约3个季度，指向下半年净息差增速 有望改善（%）10 图表11滞后1个季度的货币政策预期指数环比与资金分层边际变化走势之间，一致性 较好（%）10 图表12国内订单指数与PMI新订单分项大致同向、同步变化（%）11 图表13二者之差，与电燃热水供应业工业增速走势多数时间一致（%）11 图表14盈利指数同比变动与工业企业利润当季增速之间同步性较好，指向23Q1利润降幅或有收窄（%）12 图表15以制造业与服务业拟合的平均PMI环比变动，与经营景气指数环比变动之间基本一致（%）12 图表16资金周转指数基本跟随销货款回笼状况指数同步变化（%）12 图表17信用债净融资可解释“资金周转指数”与“销货款回笼指数”之差值（%）13 图表18资金周转指数是M1-M2增速差的滞后指标，大约滞后2个季度（%）13 图表19产能利用率、盈利指数增速+3季、资金周转指数+3季，均指向制造业投资增速或稳中回落（%）13 图表20城镇居民调查房价预期“上涨”占比环比提升3.5pct，预期“下降”占比明显回落 （%）....................................................................................................................14 图表21房价预期环比变动方向与70城新房价格环比走势基本一致14 图表22销售同比增速、房价环比走势一致性较强，销售回正通常经历连续2-3个季度 房价环比改善14 图表23未来就业预期指数领先调查失业率约一个季度，二季度就业率有望边际改善 （%）....................................................................................................................15 图表24当期就业感受与未来就业感受走势基本同步（%）15 图表252022年以来当季收入感受变动，与人均可支配收入增速存在较好的同步性（%） ...............................................................................................................................15 图表26当期收入感受影响未来收入信心，两类指数同步同向变化（%）15 图表272023Q1居民储蓄倾向回落、投资意愿明显回升，消费倾向增长有限（%）16 图表28历史上“更多储蓄”占比同比领先存款当季增速1个季度左右，22Q3以来二者 趋于同步（%）16 图表29“更多消费”占比同比增幅，与餐饮收入增速走势一致、同步变动（%）16 图表30更多储蓄占比、未来收入信心指数同比基本同步变化、方向相反（%）17 图表31滞后2个季度的收入信心指数与更多消费占比同比走势一致（%）17 图表32央行调查指标的领先性及具有相关性的经济指标18 2023年基本面主线从“宽信用政策的跟踪”转为“经济内生动能的修复”，基本面修复程度如何，有哪些方法对复苏进行有效量化跟踪和评估，是我们今年关注的焦点。本篇作为“复苏观察系列”的第一篇，首先聚焦于央行调查报告，特别是一季度调查结果的背后，能够找到哪些基本面复苏的线索？对下一阶段的复苏强度有何指引？ 一、为什么要关注央行问卷调查？ 央行问卷调查报告全面描绘宏观经济状况，涵盖约25个通过扩散指数法计算得到的调查指标，从宏观和微观视角较为全面地反映经济景气水平和前瞻预期。市场主要借此观察银行、企业和居民三部门对信贷、经营景气、消费和房地产等方面的感受和预期。其中，银行家问卷调查“自上而下”地反映信贷投放、息差水平等，关联后续制造业投资、基建投资需求。企业家问卷、城镇储户问卷，则是“自下而上”地反映微观层面的主体需求，包括企业部门的投资意愿，以及居民部门的消费意向、房价预期等。 此外，部分问卷调查指标对重要经济指标存在一定的领先性，对预测后续基本面复苏强度也有意义。具体来看： 1、银行家问卷调查：调查对象为全国各类银行机构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一二级分支机构行长或主管信贷业务的副行长，调查机构在3200家左右。主要调查分项包括：宏观经济热度指数、货币政策感受指数、各类贷款需求指数、银行业经营状况指数等。 图表1银行家调查报告指标 指数名称 指数内容 宏观经济热度指数 反映当前宏观经济状况。 货币政策感受指数 反映银行家对货币政策感受程度。 贷款需求指数 反映银行家对各类贷款需求情况判断。 银行贷款审批指数 反映银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数。 银行业