源乐晟曾晓洁渠道交流会文字纪要

源乐晟曾晓洁渠道交流会文字纪要 （20230413） 【提要】2023年4月13日下午，源乐晟资产基金经理曾晓洁在线上与合作机构坦诚交流，阐述了近期的市场观点和操作思路，解答了部分问题，沟通会文字纪要如下。 从结果来看，源乐晟的产品在去年的整体表现是非常低于预期的，产品经历了很大的回撤，让大家和投资人承受了非常大的压力，对此我们非常抱歉。 一、2022年运作回顾 2021年年底，我们认为2022年很可能会出现“中国滞，美国胀”的情况，即中国存在增长压力，美国及欧洲国家存在通胀压力。在此宏观环境下，应对海外资产、中国与经济增长相关类的资产保持谨慎。所以，我们组合配置了较高的新能源及军工方向，这些行业在经济增长承压阶段存在较高的增长确定性。 1-4月，市场风险极大，体现了杀估值的特征，持仓组合中占比较高的新能源方向出现了明显的 下跌，导致净值回撤。叠加3月上海疫情的扩散，在极不确定的环境下，做了一部分仓位调减。 5-6月，复工复产，市场信心得到一定修复。我们组合布局主要方向在确定性较强的新能源汽车、海缆等板块。疫情拐点出现之后，迅速加仓，净值得到一定的修复。 7月，由于交易结构拥挤，海外资金出逃，市场再次波动，组合内部我们做了一些结构调整，降低了光伏及新能源汽车产业链的配置，增加了海缆、军工半导体等配置。 11月，我们认为疫情防控最终一定会放开，但放开节点可能在2023年某个时点。但11月中旬开始出台了一系列地产政策和疫情防控调整，市场开始上涨，前期受疫情影响较大的房地产、建筑建材、消费，银行等板块大幅上涨，但因为市场缺乏增量资金，稳增长的方向在涨，偏成长的方向资金出逃，导致成长类资产比较惨淡。我们组合里海缆、军工等负贡献较大。疫情放开之后，前期受疫情压制较大的行业出现了明显的逻辑变化，宏观环境向好，我们逐步加仓互联网、消费，以及受益于产业政策调整的行业。 二、2022年回撤反思 2022年的回撤，事后反思来看，主要是这两个原因造成的： 首先，源乐晟的投资策略是顺着产业景气度寻找投资机会，去年我们从微观数据观测，新能源、 军工等短期数据依然非常不错，但实际上2022年中国整体经济下行，市场信心缺失，导致了存量博弈甚至减量博弈的市场，这对于短期业绩不错，估值相对较高的行业具备非常大的杀伤力，2022年整体体现杀估值的市场特征。 其次，出于前期对于宏观经济的担心，组合头寸相对较高地集中在成长方向，当出现意料之外的风险，调仓压力较大。 源乐晟的整体投资范式是自上而下整体宏观进行判断，从中观维度寻找产业景气的机会，再自下而上寻找优秀的企业构建组合。这套方法过去十几年整体上是行之有效的，但每年市场环境不同，阶段性也有不适应。回顾过去，每次市场出现基于基本面驱动的大机会时，我们基本上都能抓住。现在市场存量博弈，热点主题交易热闹，但产业层面趋势尚未出现，还需要等待。如果始终没有趋势，一直是频繁的小波段，对我们的策略而言确实会有一些挑战和困难。所以近一年多，在业绩面临很大压力的情况下，我们一直坚持继续扩充投研实力，去年公司新引入了两位基金经理，同时也一直在投入更多的时间、金钱和精力完善整个投研团队，希望能把我们投研的能力和护城河进一步做大做深。 我们接受大家的批评，深刻认识不足之处，也希望大家再给我们多一点耐心。 三、2023年布局思路 去年底以来，国内的政策发生了极大地转向，一方面在防疫管控上出现了明显放松，另一方面各个行业过去的调控政策也出现了调头转向。除此之外，纵观全球市场，今年大概率美元见顶回落。而上述两点——国内复苏和美元回落，也构成了今年我们认可的两条投资主线。 市场在经历了去年11月到今年1月的回暖后，由于对部分行业复苏数据的疑虑，在今年2、3月也出现了反复和调整。考虑到过去经济和市场持续低迷给情绪端带来的“疤痕效应”，早期的复苏会是纠结的。但如果我们站在更长的维度去观测，消除掉早期的数据波动，大力度的宽松已经施加到了经济体中，逐步传导到数据终端只是时间问题。2023年大概率是复苏确定和逐步加速的年份，类似2016到2017年，在经历了上半段的缓慢企稳复苏后，后半程复苏可能加速，带来更多的投资机会。复苏期间的消费类行业，以及上游制造类行业，包括过去由于悲观预期发酵而备受影响的地产产业链，都有可能在复苏中加速数据的回暖，在个股和产业端带来提升。 去年初我们对美国的判断是“胀”，叠加俄乌冲突的影响，进一步提升了美国通胀的烈度，这也使美联储极致收缩了货币政策，带来了美元的强势和市场的调整。但从今年的视角来看，美国的通胀大概率已经得到了遏制，美元也从去年底开始回落盘整，随着美联储政策的逐步缓和，这个大的趋势在今年可能进一步延展和加强。在美元回落的大背景下带来估值的扩张中，我们或着重研究科技相关 产业的机会，叠加AI技术的热度和应用逐步推广，此类板块的成长性或许会超出预期。在配置的角度，对于中美两地的相关科技产业我们都会关注，挑选合适的标的进行投资。 四、关注的风险 美国通胀见顶回落的趋势是确定的，但美联储过去1年加息5%是史无前例的，我们略担心这样激进的加息会引发美国经济的严重衰退。目前市场反应的通胀回落预期是较缓和的衰退，甚至不衰退。假设美国经济面临较大的衰退压力，美联储可能会开启同样快速的降息进程，直至经济企稳，在此期间，美国市场和全球市场可能都会面临较大的增长压力。对此无法提前预判，只能去紧密跟踪。 目前悲观论调认为中国经济今非昔比，过去三个月释放了流动性，但迄今为止经济并未明显好转，可能是中国经济深层次已发生变化，由此推论今年的复苏不复存在。我们认为，货币投放后，经济有序开展后，货币乘数一定会起来。短期由于疤痕效应存在滞后反应，但下半年的复苏值得期待。风险点在于，复苏会比我们设想的要慢得多。 五、问答部分 1.2022年海缆板块的配置逻辑 海缆壁垒相对较高，且随着高压等级提升，企业毛利率不断增加。对制造业而言，毛利率的稳定提升至关重要。当时，叠加我们跟踪的海风发展趋势比较确定，且估值处于15-16倍合理位置，我们 判断该方向有不错的机会。但到当行业面临可能的双30政策影响，减少了2023年三分之一的施工需求，且由于需求低于预期，招标时同等级企业面临价格战压力。 事后总结经验教训，一是当风险偏好降低时，市场对于简单的利空因素会放大反应，往往波动巨大；二是对中国的制造业而言，任何时候需求都应是最关键的。 2.如何看待新能源行业 传统能源向新能源、储能的转变趋势依然在持续，长期空间依然很大。但行业整体去年面临杀估值的情况，主要是企业资本开支大量涌入新能源领域，近几年会有大量产能释放，带来行业ROE的下降。所以虽然产业的机会远远没有结束，但股票投资的机会近期确实没有了。 3.请问源乐晟对于热点机会怎么看？去年的传统能源和今年的TMT源乐晟都没有把握住。 我们并非不参与热点机会，但不参与短期纯博弈类的机会，如果确认是一个长期改变未来的机会， 我们也会去学习、分析、把握。2015年我们曾经把握过移动互联网的机会，取得了很好的投资回报。这次人工智能是未来十年重塑产业格局的重大机会。Chatgpt出现后，我们首先参与了美股受益于此的相关机会。A股市场逻辑先行，演绎确实超过我们的预期。国内相关行业的股票估值和PB在多年下跌后在很低的水平上，借此次东风估值集体抬升也有一定的合理性，我们少量参与了部分机会。但人工智能方面的机会布局仍然会以业绩兑现概率更高的美股标的为主。 4.如何看待今年港股和美股的投资机会？如何规避在中美关系频繁出现摩擦的情况下，港美股波动性比较大的问题。 港股市场是个典型的离岸市场，企业盈利与国内相关，流动性与海外相关，所以波动性很大。去年就很典型，当国内经济有压力、美国利率高的阶段，港股市场压力很大。2022年上半年我们几乎没有配置港股资产，但从2022年底开始，随着中国经济开始复苏、美元见顶，港股市场的机会开始出现，我们开始布局其中的一些机会。港股市场在反弹一波之后近期又有回调，主要是国内的复苏力度还偏弱，但是只要复苏业绩能够兑现，港股市场的机会依然很大。 纯美股投资我们主要以行业配置为主，买行业龙头，目前布局了一些科技股龙头公司。 地缘政治会对市场产生重大的影响，特别是会影响投资者的信心，比如俄乌战争就引发了外资对中国的悲观预期。中美的博弈和摩擦会长期存在，但是国内今年的外交表现很积极、有成果，这个问题的影响权重会有所下降。今年影响资本市场的最重要因素仍然是国内的复苏要体现到上市公司的业绩表现上。 5.目前回撤幅度比较大，会在仓位上做限制么？仓位较高的情况下如果净值继续向下波动怎么办？ 在没有系统性风险的情况下，我们一般会保持比较高的仓位运作。基本的仓位调整原则是在市场很悲观的时候要加仓，在市场很乐观的时候要减仓。目前市场是犹豫的状况，如果后面反弹多，我们会减一些；如果回调比较大，我们可能会再加。 6.过去为什么没有做安全垫再加仓，一下出现了这么大的回撤？ 回撤值得反思，确实是没有做好风险控制。但先积累安全垫再加仓，确实不是我一贯的做法。积累安全垫的做法，是初始建仓用较低仓位积累净值到几分钱后，再逐步加仓。但是用低仓位积累净值，往往证明这区间市场整体是不错的，且已经持续一段时间，在一个震荡为主、不存在大机会的市场环 境下，一段时间低仓位上涨后加仓，很有可能会迎来一波市场调整，高仓位的回撤可能让之前的安全垫快速消失。我们之后会想办法去控制产品回撤，尝试用更多量化指标来做好后续管理，但可能并不是采用安全垫的方式。 7.2018年和2022年回撤都很大，是策略失效？还是规模大影响了业绩表现？ 坦率地说，规模确实有一定的影响。去年是黑天鹅频出、年内波动很大的市场，存量博弈下，热点切换频繁，这对于规模大的机构来说确实是很难操作，当然主要原因是我们的主观判断错误。 源乐晟的策略是沿着产业周期的景气趋势机会去做投资，所以过去每次机会出现，我们的业绩弹性都很高。但如果产业景气持续时间很短，我们参与进去可能很快就迎来回调，这对我们的策略有很大挑战。为了应对这个挑战，我们主要从两个方面去解决：一方面是进一步扩大行业覆盖面；另一方面是更加左侧地去思考问题，优化我们的投资策略。 今天的交流比预想时间更长，主要是希望坦诚地让大家更加了解我们的所思所想，我们会直面我们的错误，也会总结反思，以期迭代完善。过去一年多的表现确实不好，但我们有信心能最终实现业绩修复，感谢大家和持有人对我们的耐心！