源乐晟曾晓洁渠道交流会文字纪要–20230221

源乐晟曾晓洁渠道交流会文字纪要（20230221）【提要】2023年2月21日下午，源乐晟资产投决会主席曾晓洁在线上与合作机构坦诚交流，阐述了近期的市场观点和操作思路，解答了部分问题，沟通会文字纪要如下。 过去三个月的时间里，源乐晟产品的头寸发生了一些变化。 在疫情政策放开前的很长时间内，我们认为经济的压力比较大，如果疫情防控政策不放开，经济仍处在下行通道中。当我们看到广州疫情的风控措施和上海有很大差别后，认为疫情政策已经发生了实质性改变。 我们认为疫情的防控政策一定会放开，但需要一些时间做准备，可能放开的节点在2023年一二季度。但实际上，疫情防控的放开速度比我们预期的要快。 在此之前，我们的持仓方向主要以新能源车、光伏、风电、军工、医药为主，防疫政策放开后逐步做了一些调整，将新能源相关的方向及军工做了一些减仓，逐步加了互联网、医药、部分消费、周期等。 主要的逻辑是疫情放开后，经济修复，且很多行业出台相关的政策调整，如地产、互联网、医药等。 但是因为持仓的调整需要时间，另外组合中其他成长方向的个股还在继续下跌，导致了去年11-12月产品净值的回撤。 2022年，我们的投资策略受到了很大的挑战，也给投资人带去了很大的压力，我们深感抱歉。 源乐晟的投资策略是顺着产业景气的方向来寻找投资机会，但是在2022年我们认为景气度依然比较好的股票遭遇了估值的下杀。 从传统的角度来讲，景气度好且估值低是一个买点，但是去年的走势完全超出了我们的预期，景气度好且估值低并没有带来股票价格的上行。我们认为2023年的投资机会更大的概率来自于经济复苏。 2022年11月以来，疫情政策放松伴随着很多产业政策的转向，例如地产、互联网、医药等行业，背后的逻辑是从中央政府到地方政府的工作重心都在向经济增长转移。 目前市场的分歧是，2023年经济的复苏力度可能比2016年或者2019年弱，这也是我们的担忧。 所以，首先我们会尽可能做一些前瞻的消费、出行、地产销售等数据的跟踪；其次我们会更关注那些需求复苏并不是很强，但过去几年供给侧发生改变，导致行业竞争格局变化的行业，一旦需求超预期，产业的利润弹性比收入弹性更大。 经济恢复本身的结构差异很大，过去几个月出行的数据恢复非常好，但是制造业的数据并没有恢复如前，需要做内部的区分。过去两三年，因为疫情及产业政策调整的原因，导致很多行业中小企业加速退出。 中国老百姓在降杠杆，比如提前还贷、储备现金。中国企业也在降低杠杆，降低资本开支，囤积现金。 一旦需求增长，降库存的过程中，经济恢复给这些上市公司带来的利润弹性会大超预期。 北京市朝阳区建外大街光华东里8号院中海广场中楼23层www.longrising.cnTel：010-85911978Fax：010-85911639免责声明：本文档的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 本文档中的信息均来源于已公开的资料或者我公司的调研，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。文档中的信息或所表达的1意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有文档中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易。 现阶段的组合配置中占比较大持仓主要为四个大类：第一部分为互联网类，近期在板块整体配置比例上做出了一些调降，但依然位于较高持仓，主要看好后续行业内上市公司随经济复苏出现的经营数据修复，而短期的调降则是应对中美关系的不确定性，以及等待后续数据的反馈和估值的合理化；第二部分是消费类，今年以来，随着观测到上市公司库存的快速去化，对行业内个股进行了一定增持，用以替代一部分调降的互联网持仓，后续也会观察行业数据进行细化调整；第三部分是医药类，行业持仓从去年底到今年初进行了比较明显的仓位提升，一方面集采对医药企业盈利的影响正在淡化，另一方面随着全面放开的到来，院内医药消费的复苏也会对泛行业有拉动作用；第四部分是周期属性行业，在以化工、有色和部分制造为代表的公司中，我们着重挑选了供给格局相对稳定，随需求到来不易大幅扩充产能的赛道进行布局，等待经济周期复苏后各行业对上游需求的拉动。 在今年的复苏期内，我们也会更多的去关注经济企稳的节奏（譬如较大占比的地产行业企稳的状态）和力度来判断持仓的弹性，动态调整组合方向适应市场。 考虑到经济复苏的大背景，叠加起始估值的低位，我们认为今年的市场或可能迎来一波修复机会，因此也会更乐观积极地找寻一些行业景气机会来布局，感谢大家对源乐晟的支持和耐心。 问答部分1.2022年的市场对源乐晟的景气度投资策略提出了很大的挑战，在公司投研层面是否有做改进？源乐晟的投资策略还能适应未来的市场吗？ 源乐晟基于行业景气度进行投资的策略已经坚持了15年，拉长时间看，有产生长期收益的特质，因此对于从景气出发，以合理估值去买好公司的策略我们会继续坚持，但会在细节方面不断完善，比如对处在景气高点更合理的估值判断。 过去一年的落后业绩值得公司进行深入反思和补足，因此我们也在投研团队上进行了加强，引入了市场中比较受认可的资深投研人员加盟，不论是去年中加盟的前华商基金基金经理梁皓，还是去年底加盟的前国寿投资中心权益部王雁杰，都和源乐晟当下的三位基金经理风格有很大互补性，也能很好地协助团队进行策略的补足和迭代。 2.去年底以来，不少行业，比如消费、互联网已经反弹了很多，后续还有可持续性吗？任何行业都有其周期。 互联网、医药和消费从去年10月底反弹至今已经涨幅比较大，比如A股很多公司已经把去年10月大幅下跌的坑填回来之后又涨了一些，但是这些行业本身在经历波动之后，经营数据会有明显改善，从基本面改善来看，未来还会有空间。 北京市朝阳区建外大街光华东里8号院中海广场中楼23层www.longrising.cnTel：010-85911978Fax：010-85911639免责声明：本文档的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 本文档中的信息均来源于已公开的资料或者我公司的调研，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。文档中的信息或所表达的2意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有文档中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易。 3.请问曾总对于周期行业的看法？ 我们目前布局的周期行业主要是需求增长时，供给无法进一步释放的行业，基本面和估值均见底，基本面的改善会比较显著，比如部分化工、有色金属、地产产业链相关制造业、金融等等。 4.源乐晟在2020年以来深耕新能源行业，也在新能源行业上有亏有赚，请问这个行业近几年有什么变化，源乐晟对这个行业的看法？ 2021年初市场大幅回撤时，我们把消费和互联网及时换成了新能源，在当年取得了不错的回报。 但2022年在这个行业上的配置是负贡献的，事后来看，是过度关注公司的短期景气度和估值，且仓位比较集中。 目前来看，我们觉得还没有到大规模把这个行业加回来的时候，行业的需求虽然很好，但是供给存在恶化，太多新增资金进入行业，供给增速可能明显快于需求增速，降低行业盈利能力。 当行业盈利能力见底，新增资本开支大幅降低的时候，会考虑再度参与。 5.2023年医药行业是否有机会？ 医药行业有机会，组合也有不少的持仓，背后的主要逻辑是医药集采政策发生了转向，以及疫情之后院内消费增速明显。 6.对于2023年的市场，源乐晟认为可能会出现中美经济错位（中国经济的复苏和美国经济的走弱），如果美国经济衰退，对于全球风险资产的压力还是不小，请问怎么看？ 虽然美国通胀下行的速度可能比预期要慢，但是美国经济韧性还是很强。 通胀通常会有翘尾效应，处在加息尾声经济下行的速度可能不会那么快，欧美市场上的传统行业股价都表现很好。美股市场很多新兴行业的股价回调更多是因为格局恶化，比如中国互联网公司对美国互联网公司的竞争压力。 而对中国资本市场更重要的影响一定是我们自己以及中美关系。 7.公司规模已经比较大，管理费收入可观，曾总是否还有动力让投资人赚钱？对公司来说，最重要的事情永远都是给投资人赚钱。 去年之所以回撤大，也跟这个是相关的，如果不是对投资收益有高要求，也不会构建那么积极的组合，过程中不断调整也是在寻找机会，虽然结果不如人意。 我们基金经理和员工的收入都是不断投入到公司产品中，所以跟投资人利益是高度一致的。 另外，我们也并没有受短期业绩不理想的打击而丧失工作积极性，投研团队都是保持高密度的尽调、研究、内外部交流。我们非常希望在今年市场有机会的情况下，尽快把业绩做起来。 北京市朝阳区建外大街光华东里8号院中海广场中楼23层www.longrising.cnTel：010-85911978Fax：010-85911639免责声明：本文档的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 本文档中的信息均来源于已公开的资料或者我公司的调研，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。文档中的信息或所表达的3意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有文档中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易。 今年的市场是有机会存在的，预期、经济、股价都在低位（股价虽然有反弹，但跟高点相比还是在相对低位的），目前全球资金都处在观望中，场外资金还没有进场。 去年底以来，部分外资已经开始流入，但仍有一些海外资金和国内的大量资金没有进入。 我们有比较强的信心，随着企业盈利的修复、信心的恢复，国内的超额储蓄一定会分流部分进入资本市场，海外部分longonly资金也会回来。市场机会总是在这种犹豫的过程中孕育。 我们对于经济的复苏还是充满期待的，尽可能去寻找供需格局比较好的行业做配置。 北京市朝阳区建外大街光华东里8号院中海广场中楼23层www.longrising.cnTel：010-85911978Fax：010-85911639免责声明：本文档的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 本文档中的信息均来源于已公开的资料或者我公司的调研，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。文档中的信息或所表达的4意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有文档中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易。