机构转债配置行为研究（二）：公募基金转债及大类资产配置案例研究

证券研究报告|2023年04月26日 固定收益专题报告 公募基金转债及大类资产配置案例研究-机构转债配置行为研究（二） 核心观点固定收益专题研究 6类基金的大类资产配置情况及案例研究 按转债仓位均值排序，当前转债仓位较高的6类基金包括可转换债券型基金、混合二级债基、平衡混合型基金、混合一级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金，而中长期纯债基金、偏股混合型基金和普通股票型基金的转债仓位均值均小于1%。 案例方面，我们选取了每类基金中转债持仓规模较高的基金产品，研究其2017年以来的仓位变动情况，以期回答以下3个问题： 1.基金转债仓位下降的时候，替换品种是什么？ 2.转债仓位里面底仓品种/偏股型/偏债型/平衡型的占比分别有多少？ 3.每只个券占仓位权重如何分布？ 总的来看，2020年以来债券型基金（混合一、二级债基和偏债混合型基金）参与转债的比例非常高，加仓转债的仓位主要来源于企业债仓位下降，而在权益下跌的季度主要增配金融债或持现金。持仓策略方面，债券型基金偏好中大盘品种，单只个券所占仓位比例甚小。而混合型基金（灵活配置型、平衡型）及可转债基金的转债投资策略相对更激进，偏好高价和偏股型转债，部分基金在单只个券上的集中度较高。此外，我们总结了近几年公募基金转债配置的几大趋势： 趋势一：持仓趋于分散化。我们回顾的案例中，前20大债券市值占比均趋于下降，除了银行和底仓转债外，每只转债占比几乎都小于0.5%，我们认为这种变动的原因可能包括产品收益比较基准多包含宽基转债指数、转债市场扩容个券数量增加、公募基金固收团队的权益投研能力增强足以覆盖更多个券、看好转债品种期权价值和资产的β。 趋势二：企业债仓位降低以增配转债。虽然在22Q2等权益低位时股票仓位也明显下降，但信用债仓位的下降更具有趋势性（注：本文总结有转债仓位的基金，虽然此部分基金占全部债基的比例较高，但仍对全部样本的代表性有限）。 趋势三：偏债型转债的配置减少。偏债型转债（定义：转股价值小于70元的平均转股溢价率从2017年底的58%上升至当前的100%左右，与正股表现的相关性显著降低，展现出弹性的可能性愈发遥不可及，或是基金普遍减少偏债型转债配置的原因。 趋势四：部分产品减配银行转债。22Q4-23Q1有部分基金的银行转债仓位明显降低。银行指数2023年内基本走平，此种减配与行情关系可能不大。真实原因或是部分股份行转债标的临近到期，而光大转债到期前几日超预期转股事件可能引发了投资者对其他银行发行人促转股能力和意愿产生质疑。 风险提示：经济增速下行转债发行人盈利下降、转债发行量降低市场规模缩小。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数 228.0748 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.8210 企业/公司/转债规模(千亿) 65.5044/29.3065/8.6948 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-电子转债投资手册》——2023-04-16 《固定收益专题报告-2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动》——2023-04-12 《2022年一季度债券市场行情回顾：-城投债评级下调风险升高》 ——2023-03-24 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望——央行主动引导，3月利率预计季节性上行》——2023-03-17 《固定收益专题报告-信贷重组对城投化债作用几何？》——2023-03-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 6类基金的大类资产配置情况及案例研究5 可转债债券型基金：组合股性持续增强6 混合二级债基：23Q1转债约占16%仓位，持仓趋于分散9 混合一级债基：转债配置以低价策略为主11 偏债混合型基金：配置转债的比例高但普遍仓位低14 平衡混合型基金：偏好弹性资产，减信用加转债趋势明显16 灵活配置型基金：转债仓位较低，持仓风格分化18 图表目录 图1：8类基金资产总值（亿元）5 图2：可转换债券型基金各类资产占总资产比例（%）6 图3：可转换债券型基金总资产规模（亿元）6 图4：可转换债券型基金2017年以来净值增长率（%）情况统计7 图5：基金A历史上大类资产配置情况8 图6：基金A持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化8 图7：基金B历史上大类资产配置情况8 图8：基金B持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化8 图9：基金C历史上大类资产配置情况9 图10：基金C持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化9 图11：含转债混合二级债基各类资产占总资产比例（%）10 图12：大多数混合二级债基资产中转债仅占其总资产0-10%10 图13：基金D历史上大类资产配置情况10 图14：基金D持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化10 图15：基金E历史上大类资产配置情况11 图16：基金E持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化11 图17：基金F历史上大类资产配置情况11 图18：基金F持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化11 图19：混合一级债基各类资产占总资产比例（%）12 图20：大多数混合二级债基资产中转债仅占其总资产0-10%12 图21：基金G历史上大类资产配置情况13 图22：基金G持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化13 图23：基金H历史上大类资产配置情况13 图24：基金H持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化13 图25：基金I历史上大类资产配置情况14 图26：基金I持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化14 图27：偏债混合型基金各类资产占总资产比例（%）14 图28：大多数偏债混合型基金转债仅占其总资产5%以下14 图29：基金J历史上大类资产配置情况15 图30：基金J持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化15 图31：基金K历史上大类资产配置情况16 图32：基金K持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化16 图33：基金L历史上大类资产配置情况16 图34：基金L持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化16 图35：含转债平衡混合型基金各类资产占总资产比例（%）17 图36：大多数平衡混合型基金中转债占其总资产5%17 图37：基金M历史上大类资产配置情况17 图38：基金M持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化17 图39：基金N历史上大类资产配置情况18 图40：基金N持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化18 图41：含转债灵活配置型基金各类资产占总资产比例（%）18 图42：灵活配置型基金资产中转债占其总资产3%以下18 图43：基金O历史上大类资产配置情况19 图44：基金O持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化19 图45：基金P历史上大类资产配置情况19 图46：基金P持仓前20债券中各转债类别仓位占比变化19 表1：配置转债的公募基金数量（只）及基金转债持仓规模变化（亿元）5 表2：公募基金转债配置案例特征总结20 6类基金的大类资产配置情况及案例研究 转债市值已突破万亿，个券数量突破500只，公募基金在投资组合中增加可转债资产的配置变得愈发普遍。我们按照各类资产市值占基金资产总值比例的平均值，梳理了不同基金类别2018年以来大类资产配置的变动情况。 表1：配置转债的公募基金数量（只）及基金转债持仓规模变化（亿元） 年份 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 配置转债的基金数量变化（只） -21 604 494 220 -131 92 基金转债持仓市值变化（亿元） 151.47 482.10 569.93 1089.93 294.15 64.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 按转债仓位均值排序，当前转债仓位较高的6类基金包括可转换债券型基金、混合二级债基、平衡混合型基金、混合一级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金，而中长期纯债基金、偏股混合型基金和普通股票型基金的转债仓位均值均小于1%。短期纯债型基金持转债规模曾在2022年二季度末达到最高值的351.44亿 （合计），但2022年三季报显示其集体清仓转债。此外，中长期纯债基的转债配置规模也逐季压缩。 图1：8类基金资产总值（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们选取了每类基金中转债持仓规模较高的基金产品作为案例，研究其2017年以 来的仓位变动情况，以期回答以下3个问题：1.基金转债仓位下降的时候，替换品种是什么？ 2.转债仓位里面底仓品种/偏股型/偏债型/平衡型的占比分别有多少？ 3.每只个券占仓位权重如何分布？ 转债个券分类标准如下。银行：银行转债；偏债型：平价<70元；平衡型：平价70-90元；偏股型：平价>90元；高价型：平价>130元。 数据口径方面，本文统计的基金规模均为基金资产总规模，仓位按照季报发布日资产市值/基金资产总规模计算。 可转债债券型基金：组合股性持续增强 整体来看，可转债基金的历史转债仓位均值保持在75%上下（样本为当期存续的所有可转债基金），股票、其他国债和现金构成剩余仓位，其他债券的仓位在2021年起就保持低位，22Q4企业债仓位降至0。 或与权益类投研能力逐步增强有关，2017年以来转债基金的股票仓位逐步上升，非转债债券占比逐步下降，转债配置中弹性较强的偏股型、高价转债占比逐步提升。可转债基金的转债仓位与股票仓位一定程度上互补，比如2020年Q4股票仓位提升，转债仓位下降，反映当时债市信用风险传导至转债市场；但在2022年Q3股市走熊的背景下，转债和股票仓位都是下降的。2023年一季度可转债基金平均股票仓位达到16.06%的历史高位，转债仓位较22Q4略下降至74.09%。 可转债基金整体规模在2021年Q4达到顶峰的671.18亿元，之后逐季度下降；截至23Q1可转债基金规模达到478.75亿元，环比四季度增长11.1%。转债基金持有的转债规模约占公募转债持仓的12%。 图2：可转换债券型基金各类资产占总资产比例（%）图3：可转换债券型基金总资产规模（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 业绩方面，2018-2022年转债基金平均净值增长率为-9.47%、24.09%、20.25%、22.48%、-17.88%。截至2023年3月31日，转债基金的净值增长率最大/最小/均值分别为12.18%/-2.26%/3.78%。 图4：可转换债券型基金2017年以来净值增长率（%）情况统计 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 案例A：转债和股票占据90%仓位，权益波动时增配金融债：基金A近年来转债仓位维持在70%-80%，其中高价和偏股型转债占20%，股票仓位由2019年底的10%上升至17%左右，剩余仓位主要配置国债（5%上下)。总体来看该基金大类资产配置情况较为稳定，历史上仅20Q2较为特殊，彼时转债持仓明显下降，而波动更低的金融债占比提升，银行存款在此时期由1.0%快速增至8.4%。同年下半年随着疫情影响减弱股市转暖，转债仓位再次回升。 持仓愈发分散，前20主要是偏股型+银行：A基金23Q1转债持仓中银行/高价/偏股型/平衡型转债占比分别为20.04%/11.23%/8.36%/6.20%，未配置偏债型转债。21Q3该基金获大规模申购，彼时高价转债持仓占比也明显提升。仓位分布方面，近年来基金A的转债持仓愈发分散，19Q3持仓前20债券的仓位累计占比高达80%以上，而23Q1仅为45%左右，持仓占比第四的债券仓位不足5%，第七开始小于2%。所持仓位前20债券中，21Q3以来高价转债占比明显下降，而银行转债占比显著提升，超过偏股型转债成为转债持仓中仓位最高的类别。该