渠道、供应链、研发三向发力，迈向综合烘焙供应商

增持（首次） 股价（2023年04月25日）93.8元 渠道、供应链、研发三向发力，迈向综合烘焙供应商 公司研究|首次报告立高食品300973.SZ 目标价格100.98元 52周最高价/最低价110.9/60.97元 总股本/流通A股（万股）16,934/7,105 A股市值（百万元）15,884 三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗透率对比欧美日尚处于较低水平，预计22-27年冷冻烘焙复合增速可达20%以上，长期看到2030年市场空间可达约378亿元（不含餐饮渠道），我们估算24年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有75亿体量，24年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为187亿元； 渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21年公司经销+直销客户总数超2700家，同比增长超20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹； 供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年EPS分别为0.91/1.87/2.78元，使用可比公司估值法，可比公司23年PE为40倍，考虑到立高24年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应54倍PE、目标价100.98元，首次给予“增持”评级。 风险提示 新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反复、假设条件变化影响测算结果 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年04月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.79 -8.12 1.64 26.15 相对表现 2 -6.52 6.87 22.28 沪深300 -4.79 -1.6 -5.23 3.87 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 同比增长(%)14.3%55.7%4.4%38.7%24.3% 营业收入(百万元)1,8102,8172,9414,0795,071 营业利润(百万元)290356191395587 同比增长(%)27.9%22.0%-45.6%106.1%48.5% 同比增长(%)28.3%22.6%-46.0%106.0%48.5% 归属母公司净利润(百万元)232283153317471 毛利率(%)38.3%34.9%31.5%36.1%37.7% 每股收益（元）1.371.670.911.872.78 净资产收益率(%)41.3%21.5%7.6%14.5%18.7% 净利率(%)12.8%10.0%5.2%7.8%9.3% 市净率24.48.07.76.85.9 市盈率68.456.1103.250.133.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、持续成长的冷冻烘焙龙头企业6 1.1、冷冻烘焙产品主导，持续高速成长6 1.2、股权结构集中，注重员工激励8 1.3、营收高速增长，原料上涨毛利率承压，产能持续扩张9 二、三大驱动因素，冷冻烘焙行业空间广阔13 2.1、冷冻烘焙行业拆解13 2.2、冷冻烘焙渗透率低，供需两端双轮驱动15 2.3、烘焙行业坡长雪厚，冷冻烘焙大有可为17 三、渠道融合提升效率，剑指餐饮渠道21 3.1、经销渠道为主，直销渠道增速亮眼21 3.2、渠道融合提升效率，为渠道外延及下沉蓄力23 3.3、餐饮渠道需求有待开发，为公司重要战略方向25 四、规模优势持续扩大，供应链建设领先行业26 4.1、规模效应显现，募投项目缓解产能瓶颈26 4.2、供应链优势有望持续扩大30 五、注重人才储备与激励，蓄势未来爆品，若大单品迭出可持续助推公司业绩 ....................................................................................................................33 5.1、注重人才引进与激励，蓄势产品研发33 5.2、烘焙品类繁多，灵活的研发机制有助于持续挖掘爆款36 盈利预测与投资建议38 盈利预测38 投资建议39 风险提示39 图表目录 图1：立高部分产品6 图2：奥昆冷冻烘焙半成品与成品系列6 图3：立高22H1主营业务结构7 图4：立高营业收入（百万元）及增速7 图5：立高发展历史沿革7 图6：23年3月立高股权结构图8 图7：立高营业总收入（百万元）10 图8：立高营收分产品拆分（百万元）10 图9：立高冷冻烘焙、奶油销量（吨）及yoy（%）10 图10：立高冷冻烘焙吨价、吨成本（万元/吨）及yoy(%)10 图11：立高奶油吨价、吨成本（万元/吨）及yoy(%)11 图12：20H1立高主要原材料采购金额占比11 图13：立高主要原材料价格（元/吨）11 图14：立高冷冻烘焙细分产品毛利率11 图15：立高综合毛利率及分产品毛利率（%）12 图16：立高销售/管理/研发/财务费用率12 图17：立高食品归母净利润（百万元）及yoy（%）12 图18：立高归母净利率/综合毛利率/期间费用率（%）12 图19：烘焙产业链全景图13 图20：中式餐饮店成本拆分（2020年）15 图21：北上广深商铺租金（元/日/平方米）15 图22：住宿和餐饮业平均工资（元）及其同比增速（%）15 图23：2020年中国烘焙食品交易渠道结构占比16 图24：烘焙新渠道拓展16 图25：我国冷藏车保有量、销量及其同比增速17 图26：我国冷库总量及其同比增速17 图27：我国烘焙行业规模及同比增速（亿元）17 图28：2021年主要国家/地区人均烘焙食品消费额（美元）18 图29：2020年主要国家/地区人均烘焙食品消费量（kg）18 图30：2018年欧洲各国冷冻烘焙渗透率及对应平均劳动成本18 图31：欧洲冷冻烘焙渗透率（2008-2023e）18 图32：立高22年H1主营业务收入分渠道占比21 图33：立高经销渠道主导，20开始直销渠道高速增长（百万元）21 图34：立高22年H1国内营收分地区占比21 图35：立高分区域营收增长情况（百万元）21 图36：立高21年主营业务收入分渠道占比22 图37：立高商超渠道逐渐占据直销渠道较大部分（百万元）22 图38：随商超渠道客户开发，立高前五大客户占比提升22 图39：立高扣除运输/仓储/折旧费用后销售费用（百万元）及费用率23 图40：立高销售团队规模变化23 图41：立高扣除运输/仓储/折旧费用后销售团队人均销售费用及人均创收（万元）23 图42：2021年立高\安井\千味\南侨\天味销售团队人均销售费用及人均创收（万元）23 图43：立高旗下多条业务线需通过改革有机结合24 图44：立高销售人员数量对比24 图45：立高经销商数量对比24 图46：20H1立高各区域经销商数量分布25 图47：奥昆冷冻烘焙半成品系列25 图48：好利来烘焙产品26 图49：千味央厨油条产品26 图50：立高自动化生产线26 图51：立高、安井、千味、南侨人均产量（吨/人）26 图52：2021年各公司存货结构对比27 图53：存货周转率对比27 图54：库存商品周转率27 图55：固定资产周转率27 图56：立高冷冻烘焙产量、产能（吨）及产能利用率（%）28 图57：南侨冷冻面团产量、产能（吨）及产能利用率（%）28 图58：立高冷冻烘焙销量（吨）及产销率（%）28 图59：立高各产品产能（吨）及产能利用率（%）28 图60：立高、安井、绝味产能分布图30 图61：立高单位运输费用（元/kg）32 图62：立高第三方与自有物流单位运输费用对比（元/kg）32 图63：立高各区域市场第三方运输成本对比（元/kg）32 图64：立高研发人员数目33 图65：立高、安井、南侨、千味研发人员人均薪酬（万元）33 图66：立高研发费用规模（万元）及yoy（%）34 图67：立高、南侨、安井、千味研发费用率（%）34 图68：立高新品脆皮菠萝包、奶酪杂粮包、小麦芬蛋糕35 图69：立高冷冻烘焙分品类收入占比36 图70：立高大单品推出情况梳理36 表1：立高2021年股权激励计划业绩考核目标8 表2：立高2022年限制性股票激励计划业绩考核目标9 表3：2021年立高及可比公司ROE拆解13 表4：我国烘焙行业产品分类14 表5：我国烘焙行业产品分类14 表6：冷冻烘焙toB市场规模测算（亿元，不包含餐饮渠道）19 表7：冷冻烘焙餐饮渠道生产端市场规模情景假设测算（亿元）20 表8：立高募投项目表29 表9：冷冻烘焙市场主要企业产能及覆盖市场30 表10：连锁烘焙品牌门店数量、覆盖区域及供应链模式31 表11：2022年度中国连锁烘焙品牌TOP1531 表12：立高主要核心技术情况34 表13：冷冻烘焙细分品类情况35 表14：叮咚买菜烘焙产品SKU统计（22年12月）36 表15：盒马鲜生烘焙产品SKU统计（22年12月）37 表16：可比公司估值表39 一、持续成长的冷冻烘焙龙头企业 1.1、冷冻烘焙产品主导，持续高速成长 立高食品为国内冷冻烘焙行业龙头企业，主营业务覆盖冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产、销售，旗下拥有立高、奥昆、美煌、好禧坊等21大品牌，其产品结构包含冷冻烘焙食品、奶油、酱料、水果制品四大类，其中冷冻烘焙食品分为冷冻烘焙产品：甜甜圈、挞皮、蛋黄酥、榴莲酥等，和冷冻烘焙成品：千层蛋糕、麦芬蛋糕等，公司22H1实现营收13.24亿元，同比 +5.76%，受疫情影响增速放缓；21年实现营收28.17亿元，同比+55.66%，2017-2021年营收复合增速达31.02%，规模持续高速成长；22H1冷冻烘焙业务营收占主营比重60.36%，其次为奶油产品，主营占比18.48%。 图1：立高部分产品 数据来源：立高公司官网，东方证券研究所 图2：奥昆冷冻烘焙半成品与成品系列 数据来源：立高公司官网，东方证券研究所 图3：立高22H1主营业务结构图4：立高营业收入（百万元）及增速 酱料 6.16% 水果制品 7