央国企改革为何值得关注？

基金研究 证券研究报告 2023年04月26日 作者 央国企改革为何值得关注？ 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 国企改革持续推进，“中特估”或仍大有可为 中央企业是我国国民经济的重要支柱，是国有经济发挥主导作用的骨干力量。中央国有企业平均总市值远高于其他属性的企业，规模优势显著。中 wuxianxing@tfzq.com 惠政宝分析师 SAC执业证书编号：S1110521070004 huizhengbao@tfzq.com 央国有上市企业在机械、电力及公用事业以及国防军工行业的数量最多， 国企整体在煤炭、非银行金融、钢铁、交通运输、银行、房地产和电力及公用事业行业中占比均超50%；中央国有上市企业在石油石化、建筑、国防军工等6个行业中的营业收入占比超50%，国企在建筑、煤炭、钢铁等17个行业中的营业收入占比超过50%。整体来看，央企在传统行业、国民经济重点行业中的数量占比和营业收入占比较高，在稳定经济社会大局中的顶梁柱、压舱石作用充分发挥。 国企改革向纵深推进，新一轮国企改革更侧重提升核心竞争力和增强核心功能。国企改革三年行动（2020-2022年）是落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，覆盖8万多家国有企业，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，会议明确优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，用净资产收益率替代营业收入利润率，新增营业现金比率，反映国改思路更注重发展质量。 随着国企改革工作的不断推进，“中特估”概念或仍大有可为。截止2022年三季度，中央国有企业的ROE中位数为6.59%，超过全部A股和地方国有企业，优化后的中央企业经营指标体系为“一利五率”，新增ROE指标，未来中央企业ROE水平有望进一步提升。在估值方面，截止2023年4月20日，中证央企指数的市盈率为10.63倍，低于万得全A，仍是A股的估值洼地。在股息率方面，截止2023年4月20日，中证央企指数的股息率(TTM)为3.28%，高于万得全A，并且长期领先。 中证央企结构调整指数投资价值分析 中证央企结构调整指数（简称“结构调整”）以国资委下辖央企上市公司为待选样本，综合评估其在产业结构调整、科技创新投入、国际业务发展等方面的情况，反映央企结构调整板块在A股市场的整体走势。该指数成分股市值偏大，主要集中在高端制造相关行业，受公募资金青睐。该指数股息率处于历史较高分位点，收益率和夏普比均高于上证50和沪深300，业绩表现良好。 华夏央企结构调整ETF 2018年10月19日，华夏基金成立华夏央企结构调整ETF（基金代码“512950”，场内简称“央企改革ETF”），跟踪中证央企结构调整指数，管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。截止2023年4月20日，该基金的 基金规模为61.47亿元。 2018年11月14日，华夏基金成立了华夏央企结构调整ETF联接A/C（基金代码“006196.OF/006197.OF”），通过投资华夏央企结构调整ETF来实现对中证央企结构调整指数的紧密跟踪。 风险提示：本报告基于指数历史数据分析，政策推进不及预期、市场环境、政策变动等因皆可能使得指数投资价值分析失效。 相关报告 1《金融工程：金融工程-行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况》2023-04-24 2《金融工程：基金研究-FOF组合推荐周报：上周多维度因子FOF组合超额基准收益1.63%》2023-04-24 3《金融工程：基金研究-主动权益类基金持仓解析：2023Q1主动权益类基金又加配了哪些行业?》2023-04-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央国企改革持续推进，“中特估”或仍大有可为3 1.1.央企——国民经济的重要支柱3 1.2.纵深推进国企改革4 1.3.“中特估”或仍大有可为5 2.中证央企结构调整指数投资价值分析6 2.1.指数简介6 2.2.市值分布7 2.3.行业分布7 2.4.股息率8 2.5.资金情况8 2.6.业绩表现9 3.华夏央企结构调整ETF10 3.1.基金简介10 4.总结10 图表目录 图1：各属性上市企业平均总市值（2023.04.20）3 图2：中央、地方国有上市企业行业分布及行业内国企占比（按中信一级，2023.04.20） .................................................................................................................................................................................3 图3：中央、地方国有上市企业分行业营业收入及行业内国企营业收入占比（按中信一级， 2022Q3）3 图4：国企改革四个历史时期4 图5：全A、央企和地方国企的历年ROE（TTM）中位数对比（2010-2022Q3）5 图6：万得全A和中证央企指数的PE(TTM)对比（20100101-20230420）5 图7：万得全A和中证央企指数的股息率(TTM)对比（20100101-20230420）6 图8：结构调整过去一年的日均成交额分布（20230420）7 图9：结构调整指数行业分布（按中信一级，20230420）8 图10：结构调整指数股息率（20180326-20230420）8 图11：结构调整指数与市场主要宽基指数股息率对比（20230420）8 图12：基金前十大重仓股中结构调整指数成分股的市值占比和分位点 （20190331-20230420）..............................................................................................................................9 图13：上证50、沪深300和结构调整指数净值对比（20191210-20230420）9 表1：历年中央企业经营指标体系5 表2：中证央企结构调整指数简介6 表3：结构调整指数成分股的市值分布（20230420）7 表4：上证50、沪深300和结构调整指数业绩对比（20191210-20230420）9 表5：华夏央企结构调整ETF简介10 1.央国企改革持续推进，“中特估”或仍大有可为 1.1.央企——国民经济的重要支柱 国有企业，是指国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责的国有独资企业、国有独资公司以及国有资本控股公司，包括中央和地方国有资产监督管理机构和其他部门所监管的企业本级及其逐级投资形成的企业。根据定义，中央企业主要包括国务院国资委管理的、银监会、保监会、证监会管理的以及国务院其他部门或群众团体管理的企业。 中央企业是我国国民经济的重要支柱，是国有经济发挥主导作用的骨干力量。截至2023年4月20日，中央国有企业的平均总市值约为663.58亿元，远高于其他属性的企业。从国企的行业分布来看，中央国有上市企业在机械、电力及公用事业以及国防军工行业的数量最多；国企在煤炭、非银行金融、钢铁、交通运输、银行、房地产和电力及公用事业行业中占比均超50%。从国企分行业营业收入占比来看，中央国有上市企业在石油石化、建筑、国防军工等6个行业中的营业收入占比超50%，国企在建筑、煤炭、钢铁等17个行业中的营业收入占比超过50%。综合来看，上市国企规模优势显著，在传统行业、国民经济重点行业中的数量占比和营业收入占比较高，在稳定经济社会大局中的顶梁柱、压舱石作用充分发挥。 图1：各属性上市企业平均总市值（2023.04.20）图2：中央、地方国有上市企业行业分布及行业内国企占比（按中 信一级，2023.04.20） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：中央、地方国有上市企业分行业营业收入及行业内国企营业收入占比（按中信一级，2022Q3） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.纵深推进国企改革 经过40多年的理论研究和实践探索，国企改革取得了辉煌成就。国企改革大致可以 分为四个历史时期：从1978年到1988年，是国家对国有企业经营管理方式进行改革的 时期，国企改革主要包括放权让利和两权分离等内容；从1988年到1998年，是国有企业的制度改革时期，国企改革主要包括转换企业经营机制、建立现代企业制度与国有企业重组等内容；从1998年到2012年，是国有资产监督管理体制改革时期，国企改革主要包括国有经济战略性调整、设立国资委、完善国有企业法人治理结构、垄断行业改革等内容；2012年党的十八大召开至今，是深化国企改革时期，国企改革主要以分类改革为前提，以发展混合所有制经济为突破口，相关各项改革继续推进。 图4：国企改革四个历史时期 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，天风证券研究所 2022年是国企改革三年行动的收官之年。国企改革三年行动是落实国有企业改革 “1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，覆盖8万多家国有企业，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。随着2022年国企改革三年行动收官，下一步，国资国企将坚决贯彻党中央、国务院决策部署，深入实施新一轮国企改革深化提升行动。 新一轮国企改革更侧重提升核心竞争力和增强核心功能。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，会议明确优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。净资产收益率替代营业收入利润率，新增营业现金比率，反映国改思路更注重发展质量。 表1：历年中央企业经营指标体系 时间 考核指标体系 具体指标及要求 2020年之前 两利一率 净利润、利润总额、资产负债率 2020年 两利三率 净利润、利润总额、资产负债率，营收利润率、研发经费投入强度 2021年 两利四率 净利润、利润总额、资产负债率，营收利润率、研发经费投入强度，全员劳动生产率 2022年 两利四率目标：两增一控三提高 两增：利润总额和净利润增速高于国民经济增速一控：资产负债率控制在65%以内三提高：营业收入利润率再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入进一步提高 2023年 一利五率目标：一增一稳四提升 一增：确保利润总额增速高于全国GDP增速一稳：资产负债率总体保持稳定四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，天风证券研究所 1.3.“中特估”或仍大有可为 随着国企改革工作的不断推进，“中特估”概念或仍大有可为。截止2022年三季度，中央国有企业的ROE中位数为6.59%，超过全部A股和地方国有企业。2023年，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”，新增ROE指标，未来中央企业ROE水平有望进一步提升。在估值方面，截止2023年4月20日，中证央企指数的市盈率为10.63倍，低于万得全A，仍是A股的估值洼地。在股息率方面，截止2023年4月20日，中证央企指数的股息率(TTM)为3.28%，高于万得全A，并且长期领先。 图5：全A、央企和地方国企的历年ROE（TT