费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪

费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪 —锦泓集团深度报告 2023年4月26日 汲肖飞纺服首席分析师 S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com 证券研究报告公司研究 深度报告锦泓集团（603518.SH）投资评级买入 11.00% 6.00%1.00% -4.00%-9.00% -14.00%-19.00%-24.00%-29.00%-34.00% 2022-04-192022-07-012022-09-082022-11-242023-02-09 锦泓集团沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价：9.6152周内股价波动区间（元）：5.96-10.45最近一月涨跌幅（%）：16.77总股本（亿股）：3.47流通A股比例（%）：100 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪 2023年4月26日 本期内容提要: ⯁中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017年公司完成对中高端复古学院风品牌 TEENIEWEENIE的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022年前三季度公司实现收入、归母净利润20.43亿元、 0.72亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023年2月公司发布股权激励计划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标A为2023-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元。2023Q1公司预计实现归母净利9500万元~1.05亿元，同增130.89%~155.19%，公司收入恢复增长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。 ⯁中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设 计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈，国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。 ⯁产品+运营协同发力，TW品牌拨云见日。2017年公司外部融资约35亿元收购TW品牌，2018-21年利息费用高企，分别为2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22年公司完成债务置换，贷款利率由9.2%降至6.5%，且每年还 款约3-4亿元，我们预计2022-24年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。TW产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。 ⯁加盟打开成长空间，品牌IP价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级， 为中高端定位的TW提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先，具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有3-6倍的开店空间。2）品牌IP价值：🕔TW拥有独特的18只小熊家族IP背书，独有的品牌价值和较强的IP认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌IP资产的价值和影响力。 ⯁盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性，TW品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间，伴随各项费用逐步优化，盈利能力显著改善，公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24年收入 38.74/43.63/48.46亿元，同增-10.4%/12.6%11.1%，归母净利润为 0.66/2.48/3.52亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股价对应13.48倍PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：商誉减值风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,340 2021A4,324 2022E3,874 2023E4,363 2024E4,846 增长率YoY% 14.7% 29.5% -10.4% 12.6% 11.1% 归属母公司净利润(百万元) -624 224 66 248 352 增长率YoY% -672.9% 135.9% -70.5% 275.2% 42.2% 毛利率% 67.7% 69.6% 69.7% 70.2% 70.5% 净资产收益率ROE% -32.0% 8.8% 2.1% 7.4% 9.6% EPS(摊薄)(元) -1.80 0.65 0.19 0.71 1.01 市盈率P/E(倍) — 14.89 50.57 13.48 9.48 市净率P/B(倍) 1.71 1.30 1.08 1.00 0.91 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；;股价为2023年4月25日收盘价 目录 基本概况：主营中高档品牌服饰，深耕行业二十载7 财务分析：品牌实力和销售额明显改善，疫情影响业绩承压8 公司治理：股权结构较为分散，股权激励彰显未来信心9 女装市场：市场规模增速平稳，中低端市场竞争环境激烈11 中高端女装：增速高于整体，本土品牌持续发力设计、数字化、多品牌布局11 拨云见日：收购TeenieWeenie，财务费用逐步优化13 产品层面花样百出，新颖的设计和扎实的品质15 精细运营品牌阵地，打造人货场高效匹配16 成长点1：线下加盟开店空间广，收入扩容带动费用率优化19 成长点2：深挖品牌IP价值，品类拓展强化影响力20 盈利预测及假设22 表目录 表1：公司管理层基本情况介绍10 表2：公司业绩与盈利预测（百万元）22 表3：可比公司EPS及估值对比23 图目录 图1：三大品牌协调共享、优势互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布5 图2：2022H1的分品牌收入构成扇形图7 图3：2022H1的分产品收入构成扇形图7 图4：2017-2022Q1-3公司营业收入变化情况8 图5：2017-2021分品牌收入（单位：千万）8 图6：2017-2022Q1-3公司毛利率情况8 图7：2017-2022Q1-3公司各项费用率情况8 图8：2017-2022Q1-3公司归母净利润变化情况9 图9：2017-2022Q1-Q3公司存货金额及周转天数9 图10：公司股权结构图9 图12：解除限售期的业绩考核目标情况11 图13：近年来国内女装市场规模及增速情况11 图14：女装、男装、运动服饰集中度比较：CR5和CR1011 图15：中高端女装零售额占女装市场百分比12 图16：2020年中国中高端女装市场规模及增速12 图17：国内中高端女装市场品牌市占率排名12 图18：国内主要品牌单价区间及市占率12 图19：锦泓集团研发费用（亿元）13 图20：锦泓集团研发人员（位）13 图21：歌力思公司旗下品牌基本情况13 图22：TW收购过程股权结构图14 图23：公司通过外部融资成立金维格收购甜维尼14 图24：截至2020年3月31日甜维尼股权结构情况14 图25：2016-2022H1资产负债率15 图26：2017-2022Q1-Q3财务费用率15 图27：利息及偿还贷款情况15 图28：利息费用估算图15 图29：研发费用及研发费用占比16 图30：同行业研发费用率比较16 图31：司产品场景延申拓展16 图32：近年来公司各渠道收入及增速16 图33：近年来公司各渠道收入占比16 图34：2022年9月短视频APP月活跃用户规模TOP1017 图35：抖音与快手APP月活跃用户规模与直播流量17 图36：直播电商与传统电商对比18 图37：品牌自播占比高于达播18 图38：TW品牌为匹配品牌整体的产品调性采用三种不同风格的主播18 图39：TW受众群体以31-40岁为主19 图40：抖音小店月销量及月销售额19 图41：TEENIEWEENIE直营、加盟门店数19 图42：TEENIEWEENIE直营、加盟门店收入及增速19 图43：销售费用率对比20 图44：门店数量对比20 图45：公司TW品牌IP由18只拟人化小熊构成20 图46：同行业可比公司毛利率对比20 图47：TW授权产品品类包括礼赠品、女包、时尚小家电、工艺品等21 图48：围绕小熊IP公司推出潮玩产品21 图49：2021-2022年IP授权收入快速增长21 与市场不同的点： 1）股权激励彰显未来发展信心。公司2023年发布股权激励计划，激励中高层管理人员及核心骨干，并制定业 绩目标为2023-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元，彰显公司未来成长信心。 2）2023年公司将逐步推进加盟渠道扩建，实现收入的扩容，叠加期间费用持续优化，有望实现盈利的显著改善。一方面公司目前以直营为主，销售费用高企，未来伴随加盟店铺的顺利拓展，有望持续摊薄销售费用；另一方面近年来公司财务费用高企，2022年公司完成债务置换，利率由9.2%降至6.5%，并计划未来每年还款约3-4亿元，财务费用有望显著改善，盈利能力大幅提升。 公司分析：中高端女装龙头企业，构建金字塔品牌矩阵 基本概况：主营中高档品牌服饰，深耕行业二十载 公司自2003年成立以来专注于高档服装的设计、生产与销售，2017年公司完成对TEENIEWEENIE的收购，进一步拓宽客群和产品线。目前公司旗下三个自有品牌包括中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌TEENIEWEENIE、中高端女装领导品牌VGRASS和具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。TEENIEWEENIE品牌融合韩国元素的独特风格，在亚洲具有很高的品牌知名度；VGRASS作为公司主品牌，专注“时尚、修身”DNA，秉持工匠精神，打造中国高端女装一线品牌；品牌元先定位为奢侈品，采用高端定制化服务，通过资源整合、跨界艺术合作等方式重现中国风奢侈品的品牌价值,三大品牌协调共享、优势互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。 图1：三大品牌协调共享、优势互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 分业务看，公司的主营业务为女装、童装、男装等服装的设计、生产与销售。分品牌看， 2022年上半年TEENIEWEENIE、VGRASS、云锦元先三大品牌营业收入占比分别为 76.48%、23.11%、0.41%。公司销售以线下渠道占比为主，2022年上半年公司线上、线下渠道销售占比为34.89%、64.89%。 图2：2022H1的分品牌收入图3：2022H1的分渠道收入构成 TEENIEWEENIEVGRASS云锦线上线下其他 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务分析：销售费用率高企，盈利短期承压 近年来公司营收呈波动式增长，2018-21年公司收入由30.86亿元增至43.24亿元，年均复合增速为11.19%。2021年公司实现营收43.24亿元，同增29.48%，主要系21年公司持续加大线上渠道投入，并在线下渠道持续发力，推动旗下各品牌销售收入的全面增长，其中TEENIEWEE