2023Q1季报点评：一季度受铝价拖累，全年电解铝供给端受限有望超预期

事项： 2023年4月24日晚，神火股份发布2023年一季度报告，2023年一季度神火股份实现营业收入95.15亿元，同比-11.49%；归母净利润15.46亿元，同比-20.65%。 评论： 铝价明显低于2022年同期，拖累公司业绩。2023年一季度神火股份实现营业收入95.15亿元，同比-11.49%，环比-9.98%；归母净利润15.46亿元，同比-20.65%，环比-9.91%；毛利润27.30亿元，同比-17.82%，环比-5.24%；毛利率28.68%，同比下降2.21个百分点，环比提升1.44个百分点，主因2023年一季度铝价为18,457元/吨，同比-16.82%。销售费用率为0.92%，同比上升0.56个百分点，环比下降0.16个百分点；财务费用率0.91%，同比下降0.91个百分点，环比下降1.46个百分点，主因公司盈利能力增强，融资成本大幅降低； 研发费用率为1.91%，同比提升1.71个百分点，环比提升1.36个百分点，主因公司研发投入增加。2023年一季度公司筹资活动现金流为-10.51亿元，资产负债率63.20%，较年初下降1.78个百分点，公司经营性现金流充裕，持续偿还负债，资产负债率进一步下降。 西南地区干旱持续，云南地区供电紧张，电解铝供给端受限可能继续超预期。 近日云南电网实行第三次负荷管理，压减负荷约50万千瓦，4月10日执行到位，涉及领域包括铅锌、化肥、钢铁等行业，证明当地用电紧张问题仍未缓解，若未来电力继续紧缺，不排除进一步压减电解铝用电负荷的可能。云南省目前水库水位仍处于偏低水平，且停槽、大修、重启成本较高，同时频繁开停槽也会影响电解槽寿命，预计云南省电解铝产能在6月前复产的概率较小。青海方面，发布《2023年迎峰度夏电力负荷管理预案告知书》，对电力分级负荷管理调控指标做了明确规定，近期西北地区旱情显著，降水低于往年同期，温度回升，用电压力环比增长。根据阿拉丁，青海省电解铝目前在产产能274万吨，占据全国电解铝产能6.8%。 神隆宝鼎电池箔项目顺利推进。神隆宝鼎一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，其主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。目前，神隆宝鼎已完成IATF16949汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，预计2023年底开始调试。 投资建议：我们看好电解铝供给受限的背景下的铝价，且目前公司现金流充裕、资产负债率持续下降，基本面明显改善，公司仍被市场低估。预计2023-2025年实现营业收入413.66亿元、445.50亿元、456.33亿元，同比增长-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润78.88亿元、87.76亿元、90.41亿元，同比增长4.2%、11.3%、3.0%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予4.6倍和9.9倍，我们预计神火股份合理市值为621亿元，对应股价27.57元，相较于当前有56%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。 主要财务指标