化工行业信用风险回顾与2023年展望

2023年3月 行业研究专题报告 化工行业信用风险回顾与2023年展望 行业信用质量：2023年将有所回升 布伦特原油及化工品价格（美元/桶、点） 样本企业主要数据和指标（亿元、%） ●2022年地缘冲突及经济衰退预期下，全球原油供需格局寻求再平衡，北溪事件冲击欧管道气供应，部分化工品全球供应格局重构，化工品价格走势弱于原油，行业盈利回落； ●预计2023年，基础化工品需求复苏与高端材料替代共振，能源价格中枢下移，化工品价格及化工企业利润将触底修复；同时行业进入新一轮产能释放期，新增供给冲击压制盈利复苏力度； ●化工行业产业园区协同化、集群化+企业延伸产品链、提升业务耦合性，塑造竞争新格局：综合性龙头强化多板块业务协同增效；炼化企业减油增化、提升化工品差异度；化纤企业供应链主导力增强；磷钾肥企业深化新能源材料布局； ●化工企业整体信用质量将有所修复，新材料等精细化工产品占比高、产业链控制力强的企业更为受益；部分企业债务负担重，资本支出规模大且产品竞争力偏弱，信用质量改善不大。 资料来源：Wind，东方金诚整理 分析师：卢宏亮、宋馨 请务必阅读本报告正文后之免责条款 一、行业基本面 （一）2022年行业回顾 1.油气及全球化工供需格局 （1）原油：地缘冲突及经济衰退预期下全球原油供需格局寻求再平衡 俄乌冲突使全球原油贸易格局深度调整，俄罗斯原油出口东升西降，全球份额小幅下滑，美与中东竞争俄空缺市场，战略地位增强 基于供需分布失衡、自然地理条件和运输成本等因素，以苏伊士运河为界，全球原油贸易大致可划分为两个区域，苏伊士运河以西区域形成大西洋贸易平衡，苏伊士运河以东区域形成东西流向贸易平衡。大西洋贸易平衡中，一是大西洋西岸的北美和中、南美洲的生产和消费的自我均衡，二是大西洋东岸的欧洲消费以及独联体、美洲、西北非和中东生产的均衡。东西向贸易平衡，大致是以亚太地区为目的地，主要来自中东地区，辅以美洲、独联体、西北非地区。 2022年，全球地缘政治发生显著变化，能源成为大国博弈重要筹码，原油贸易格局深度调整，俄罗斯原油产量保持稳定，但美国、欧盟对俄罗斯原油出口进行制裁，俄罗斯原油出口市场东移，退出美欧日韩等发达经济体，多向印度、中国、土耳其等地出口，全球份额下降0.1%。美与中东竞争俄空缺市场，2022年中东和北美全球发运量占比分别为40%和9%，提升0.4%和0.9%，美洲在全球能源格局中实力显著增强，同时，变相绑架欧洲，强化与中东产油国盟友关系。危机背景下，中东地区在全球能源格局中地位提升，议价能力和战略自主能力显著增强。图1：全球原油贸易流向 资料来源：《bpStatisticalReviewofWorldEnergy2021》，东方金诚整理 西方制裁背景之下，亚欧原油贸易资源互换，美、欧开启货币紧缩周期叠加供应链重构冲击生产，原油需求走弱，亚洲需求增长较快，印度和日本进口格局调整显著 亚洲是俄原油第二大出口市场，印中韩日合计占比超过99%，西方制裁背景之下，亚欧原油贸易资源互换。未来，俄、乌冲突难以迅速结束，低贴水俄油更多流入亚洲，而北海及巴西 等资源或将成为欧洲俄油缺口的补充，亚洲尤其是中印炼厂的原油加工结构将出现改变。 美国炼厂面临产能瓶颈，叠加加息对经济活动抑制，原油需求见顶回落；欧洲原油供应链重构及成本抬升制约炼厂开工，原油需求大幅走弱。亚洲地区，2022年中国进口来源保持稳定；印度需求高速增长，俄罗斯成为印度原油第一大进口来源地；日本原油进口量增长8.5%，因对俄原油制裁，通过中东进口来填补空缺；韩国原油进口量增长7%，对俄依赖很低，中东及美洲是主要进口地。 图2：经合组织与亚太原油需求增速 资料来源：OPEC，东方金诚整理 （2）天然气及化工品：北溪事件冲击欧管道气供应，部分化工品全球供应格局重构 “北溪事件”后俄罗斯天然气产量大幅下降，冲击欧洲管道气供应，欧洲、亚洲LNG气源竞争加剧，LNG价格持续升水 全球主要天然气净供给国家为俄罗斯、卡塔尔、挪威、澳大利亚、美国，2022年9月，“北溪事件”后，北溪1号彻底断供，俄罗斯至欧洲管道气基本归零，俄罗斯天然气产量大幅压减。全球天然气增产主力为美国，挪威和澳大利亚产量亦小幅增长，中东保持稳定。 全球天然气主要净进口区域为欧洲、中国、日本、韩国，欧洲、亚洲存在对气源竞争。欧洲因为管道天然气供给大幅削减，高溢价采购LNG资源，挤压东北亚LNG需求。中国国内增产，同时俄管道气量基本满足需求，对进口LNG依赖边际下降。 图3：俄欧天然气管道图4：欧洲部分化工品产能占全球比重 北溪管道 资料来源：公开资料，东方金诚整理 俄乌冲突及“北溪事件”使得欧洲化工产业遭受原材料供应及价格双重冲击，MDI、TDI等聚合物及维生素等的全球供给格局面临重构 在全球化工产业格局中，美国借助页岩油革命、技术优势以及遍布全球的投资，占据着重要的地位；欧洲拥有先进的化学工业技术和终端优势，化工新材料和精细化学品的占比和竞争力更强，是全球化学工业的重要一极；中东和东欧地区掌控原油和天然气的话语权，在原料方面具有影响力；中国在制造端和市场方面具有优势。 欧洲消费40%的天然气用于生产化学品，合成氨、甲醇等产品生产几乎全部依赖天然气。俄、乌冲突造成能源危机和欧盟天然气断供，导致欧洲化学工业原材料生产不稳定、规模缩减，石化化工供应链面临断供风险，欧洲产能在全球占比高的聚合物和维生素产品，全球供给格局面临重构。同时，由于天然气是用于生产氮肥的重要原料，天然气供应量减少及天然气、电价成本大幅上涨将直接影响化肥等产业生产。 2.化工品价格：化工品价格走势弱于原油 2022年上半年俄、乌冲突推升原油价格至历史高位，下半年对全球经济衰退和原油需求减少的预期导致油价持续走弱 2022年原油价格呈现上半年持续上涨、下半年震荡下跌的走势。2022年上半年，原油供给弹性不足，OPEC+增产幅度低于市场预期，头部油企资本支出多年低位；同时，俄罗斯发动对乌克兰特别军事行动，俄罗斯和乌克兰局势紧张，西方对俄罗斯实施经济制裁，推升原油价格至历史高位。2022年下半年，美国加息速度加快，英国开启加息及缩表，欧洲央行加息，全球流动性回收，对全球经济衰退和原油需求减少的预期推动油价持续走弱，油价震荡回落。 受油价涨落、供需矛盾、疫情反复影响，2022年化工品价格宽幅震荡，走势总体弱于原油2022年油价的涨落和疫情的反复成为贯穿国民经济和石化价格的主轴，化工品价格呈现前 高后低的走势。2022年上半年，受益于原油价格推动及流动性宽松，化工品价格上行至历史高位；2022年下半年，由于疫情抑制需求和物流，化工品成交受挫，同时，发达经济体迅速加息 及经济衰退预期显现，上游成本高企和下游需求疲弱的矛盾较为明显，化工品价格有所回落。从化工品、原油价格走势对比来看，化工品受终端需求逐步走弱影响，总体价格走势弱于原油。图5：布伦特原油及化工品价格（美元/桶、点） 资料来源：Wind，东方金诚整理 （二）2023年行业展望 1.需求 预计2023年化工品需求增长驱动力切换，呈现需求复苏与高端材料替代共振的局面，子行业需求增速差异显著，高端材料国产替代加速，新能源材料高景气度延续 原油作为最重要的化工原料，其加工量情况可以表征化工品总体需求。2023年，中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，保交楼及房企再融资放开利好地产竣工端，部分化工品消费直接受益，内需复苏将支撑化工品需求增长；但海外经济衰退预期强，终端出口对化工品消费拉动较弱，随着原油加工量触底回升，将呈现增长驱动力切换，总体需求修复的局面。 从子行业来看，预计2023年，疫情优化后国内运输业回暖、欧洲出口替代增长将推动炼油需求复苏；农产品价格高位支撑农化需求增速；煤化工下游需求和炼化产品下游需求有较多重合，产品终端用途分布较广，伴随2023年经济增速回升，需求将有所改善；但地产竣工疲弱将拖累氯碱需求；纺织服装内需复苏但出口疲弱，化纤需求偏弱。 图6：原油加工需求与内需和出口相关性（%）图7：细分化工子行业下游需求增速（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 此外，全球供应链安全面临挑战，供应链自主的重要性提升，半导体、航空航天等领域新材料国产化替代加速；同时，新能源成为经济增长新动力，新能源汽车进入全面市场拓展期，光伏风电装机容量增长，磷酸铁、碳酸锂、光伏级EVA、碳纤维等新能源化工材料需求高景气延续。 图8：新材料产业分布 资料来源：Wind，东方金诚整理 2.供给 2023年，化工行业新增产能进入新一轮释放期，新增产能向高能源利用率企业集中，新兴赛道扩张提速 2021年以来，国家放松石化行业“能耗双控”要求，行业进入新一轮投资扩产周期；截至 2022年6月末，全国在建380多个重点化工项目，包括化工新材料、精细化工、现代煤化工等领域，投资合计约1.9万亿元。苯乙烯、PTA、乙二醇、聚丙烯及纯碱等品种产能增速接近20%。 化工行业原料用能约占我国原料用能总量的三分之二、占化工行业能耗总量的30%。2022 年，国家发改委不再将原料用能1纳入能源消费总量控制，有利于加快推动能源要素向单位能耗物质产出效率更高的产业和项目倾斜，推动构建高端完整的化工供应体系，推进行业高质量转型发展。预计2023年，国家严禁新增电石、炼油产能背景下，氯碱及炼化企业产能扩张受限；化纤和煤化工企业加大精细化工产业投资力度，潜在产能增速较大；农药企业供给格局仍分散；综合性企业扩张稳定性最强，竞争力将持续提升。同时，行业内企业将持续进行存量资产和增量资产的组合优化，生产集中度和骨干企业产能利用率将进一步提高。化工项目朝合理有序实施方向发展，行业发展由规模速度型向结构效益型转变；新项目准入关口从严，不符合要求的落后工艺技术和生产装置淘汰加快；传统品种结构优化、新材料品种丰富、绿色低碳产品加快发展。 图9：化工行业固定资产投资增速情况（%）图10：化工企业潜在产能增速（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 3.价格及盈利 预计2023年原油供需弱平衡背景下，原油价格宽幅震荡中枢回落，化工品价格将触底修 复 2023年，全球经济走弱、经济探底回升前，油品需求压力仍大；OPEC+减产推进、俄油受 制裁、地缘博弈使得原油供给存在潜在不确定性；同时，美欧仍处加息周期，金融环境偏紧。资金端远期需求预期乐观，现货端启动慢于资金端，现实与预期配合度决定价格上限，现实需求能否正向滚动是核心变量，预期与现实拉锯的情况下，预计化工品价格触底修复。 1原料用能，指用作原材料的能源消费，即能源产品不作为燃料、动力使用，而作为生产非能源产品的原料、材料使用。从具体范畴看，用于生产非能源用途的烯烃、芳烃、炔烃、醇类、合成氨等产品的煤炭、石油、天然气及其制品等，属于原料用能范畴；若用作燃料、动力使用，不属于原料用能范畴。 图11：化工品价格及行业PPI（点、%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 2023年化工品价格触底修复，受需求景气度不同影响，细分子行业盈利能力出现较明显分 化 炼化方面，2023年成品油价差回暖油价回落成本下降、疫情防控优化推动需求端客货运复 苏，炼油企业利润有所修复。化纤方面，终端纺织服装内热外冷，高库存对价格形成压制，预计化纤价格震荡偏弱，粘胶供需格局优、利润保障强，涤纶行业利润仍偏低。氯碱方面，纯碱光伏玻璃需求向好难改房地产竣工疲弱拖累，PVC和烧碱需求偏弱外加新增产能带来供给冲击，预计氯碱综合利润中枢将有所下移。农化方面，农产品需求刚性价格仍处高位及种植面积增长为农化需求提供支撑，供应链稳定性仍将对农化供给产生潜在冲击，行业景气度仍有保障。 （1）炼油行业 疫情防控调整后客、货运复苏，推动成品油消费回暖，“双碳”、“减油增化”背景下产能冲击减弱，外加油价回落后成本侵蚀走弱，预计2023年炼油企业利润将有所修复 2022年1～9月，疫情管控对成品油消费造成影响，中国汽油和柴油消费量分别下跌0.27%和0.22%。2