渠道和产品双提升，利润率短期体现弹性

公司2022年营业收入55.05亿元，同比增长19.59%；归母净利润17.05亿元，同比增长22.97%；扣非净利润16.42亿元，同比增长27.11%。2023年Q1营业收入19.16亿元，同比增长21.11%；归母净利润7.00亿元，同比增长26.55%；扣非净利润6.79亿元，同比增长26.17%。略低于预期。 渠道覆盖率带来增长，春节返乡加速Q1动销 22年公司持续开拓空白市场、提高终端覆盖数量和质量，渠道势能及品牌认知度不断提升，量变正在产生质变。23Q1增长势头不减，主要系春节期间返乡人员剧增、宴席补办频繁加速洞6/9、金银星、百年等产品动销。 22年经营现金流为18.40亿，同增20.66%；23Q1经营性现金流4.89亿，同减10.60%，主要系大额税费支付；合同负债5.01亿，有所下降但仍充足。 积极举措提升产品结构，省外进一步蔓延深入 22年中高档白酒收入39.28亿元，同增27.6%，在酒类收入占比76%。23Q1中高档酒收入15.14亿元，同增22.3%。洞6/9持续高增，而洞16/20由公司直做后有望实现圈层突破进而快速增长；普通白酒收入3.19亿，同增 20.0%，主要系春节短期影响。22年省内收入34.35亿元，同增25.65%，主要系覆盖率与产品结构双线提升；省外收入17.63亿元，同增12.19%，主要系下半年开始聚焦江苏部分区域进行市场规划和导入。 费用管控仍然出色，短期体现利润率弹性 22年毛利率68.02%，同增0.48pct，主要系中高端产品收入增长；销售/管理费用率分别为9.17%/3.47%，同降0.56/0.81pct，广告/薪酬费增加，但总体管控出色；净利率31.03%，同增0.73pct。23Q1毛利率71.18%，同减0.19pct；销售/管理费用率分别为6.41%/2.60%，同减1.36/0.52pct，但随着文化迎驾元年的动作开展，预期今年后续投入会加大；净利率36.71%，同增1.66pct。 盈利预测、估值与评级 公司在产品结构和区域市场拓展上多措并举，路径可实现度高，并且在品牌文化、数智化、产能扩建等方面进一步深入探索。我们预计公司2023-25年收入分别为69.17/85.56/102.76亿元（原预测23-24年为70.83/85.06亿元），对应增速分别为25.6%/23.7%/20.1%，净利润分别为 21.62/27.15/32.84亿元（原预测23-24年为22.56/27.81亿元），对应增速分别为26.8%/25.6%/21.0%，EPS分别为2.70/3.39/4.11元，对应PE分别为23/18/15倍。结合公司历史估值、可比公司估值及绝对估值，我们给予公司23年28倍PE，目标价74.44元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局加剧；渠道扩张不及预期；次高端升级承压 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表