新冠疫苗资产减值影响当期净润，关注新品放量和国际化

常规品种营收维持高增速，新冠疫苗相关资产减值影响净利润。2022年公司实现营收31.57亿元（-13.55%），归母净利润-1.33亿元（-110.50%），扣非净利润-1.83亿元（-115.35%）。其中，常规疫苗（不含新冠疫苗）实现营收29.46亿元（+85.39%），主要产品四联苗、乙肝疫苗营收分别同比+54%/+26%，新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。公司业绩变动主要由于新冠疫苗销量较2021年大幅下滑，对存在减值迹象的新冠疫苗相关资产计提减值准备，及新冠疫苗三期临床研发支出费用化所致。分季度看，2022Q4/2023Q1实现营收5.92/7.48亿元，分别同比-53.5%/-14.1%，环比增长26.4%；实现净利润-3.36/+2.05亿元，分别同比-247.8%/-24.9%。 产品管线储备丰富，项目有序推进。公司拥有在研项目30余项，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查；水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查； Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告； 四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获得药物临床试验批准通知书。 海外市场不断开拓，国际化取得进展。2022年公司先后在菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦等海外市场推进23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗等产品的注册、销售和当地本土生产等商业化运营进程。 风险提示：13价肺炎结合苗上市后销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 投资建议：考虑到新冠灭活疫苗相关资产计提减值，三期临床研发支出费用化处理，以及2022年海内外疫情对公司新产品推广进度影响，我们对公司2023-2024年盈利预测进行调整，预计净利润为11.31/15.64亿元（前值为21.10/26.84亿元），新增2025年19.85亿元，目前股价对应PE分别为30/21/17x。公司常规疫苗品种快速增长，人二倍体狂苗预计即将获批，中长期管线储备丰富，国际化取得进展，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 常规品种营收维持高增速，新冠疫苗相关资产减值影响净利润。2022年公司实现营收31.57亿元（-13.55%），归母净利润-1.33亿元（-110.50%），扣非净利润-1.83亿元（-115.35%）。其中，常规疫苗（不含新冠疫苗）实现营收29.46亿元（+85.39%），主要产品四联苗、乙肝疫苗营收分别同比+54%/+26%，新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。公司业绩变动主要由于新冠疫苗销量较2021年大幅下滑，对存在减值迹象的新冠疫苗相关资产计提减值准备，及新冠疫苗三期临床研发支出费用化所致。分季度看，2022Q4/2023Q1实现营收5.92/7.48亿元，分别同比-53.5%/-14.1%，环比增长26.4%；实现净利润-3.36/+2.05亿元，分别同比-247.8%/-24.9%。 图1：康泰生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：康泰生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：康泰生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：康泰生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率和销售费用率回归往年水平，研发费用率提升。2022年公司销售毛利率84.2%（同比+11.2pct，较2021年水平-5.8pct）、销售费用率34.4%（同比+18.6pct，较2021年水平-4.4pct），主要由于营收结构中新冠产品占比减少所致。管理费用率7.3%（+0.4pct）、财务费用率-0.7%（+1.0pct）、研发费用率25.4%（+15.7pct），主要由于新冠疫苗临床III期支出费用化所致。 图5：康泰生物毛利率、净利率变化情况 图6：康泰生物三项费用率变化情况 产品管线储备丰富，项目有序推进。公司拥有在研项目30余项，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查；水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段； 麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获得药物临床试验批准通知书。 表1：康泰生物研发管线进度 盈利预测 考虑到新冠灭活疫苗相关资产计提减值，三期临床研发支出费用化处理，以及2022年海内外疫情对公司新产品推广进度影响，我们对公司盈利预测进行调整。 表2：康泰生物盈利预测（单位：百万元） 投资建议：考虑到新冠灭活疫苗相关资产计提减值，三期临床研发支出费用化处理，以及2022年海内外疫情对公司新产品推广进度影响，我们对公司2023-2024年盈利预测进行调整，预计净利润为11.31/15.64亿元（前值为21.10/26.84亿元），新增2025年19.85亿元，目前股价对应PE分别为30/21/17x。公司常规疫苗品种快速增长，人二倍体狂苗预计即将获批，中长期管线储备丰富，国际化取得进展，维持“买入”评级。 附表：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明