海外业务表现亮眼，多元发展势头正盛

买入（维持） 海外业务表现亮眼，多元发展势头正盛 ——中国联塑年报点评 公司研究|年报点评中国联塑02128.HK 股价（2023年04月25日）6.56港元 52周最高价/最低价11.97/6.31港元 目标价格9.31港元 总股本/流通H股（万股）310,242/310,242 H股市值（百万港币）20,352 全年业绩有所下滑，海外业务表现亮眼。公司22年收入/归母净利307.7/25.2亿，YoY-4.0%/-17.3%，受国内疫情反复及宏观经济影响，叠加房地产需求疲软，公司销售收入出现明显下降。22年毛利82.4亿，YoY-2.5%，毛利率26.8%， YoY+0.4pct，主要由于原料价格压力有所缓解。公司持续拓展海内外市场,西北、华东收入逆势上升；海外市场逐步放开，收入20.1亿，YoY+79.2%，甘肃基地落成与印尼车间投产标志着集团海内外提速发展进入新阶段。 项目停工等因素影响销量，原料回落缓解成本压力。22年公司产能326万吨，YoY+6万吨，产能利用率为74.4%，产能利用率有所下滑。销量239.2万吨，YoY-6.1%,均价10,704元/吨，YoY-0.6%；其中PVC/非PVC销量为177.6/61.6万吨， YoY-4.2/-11.4%；单价8,825/16,122元/吨，YoY-3.5/+6.6%。管道收入256.1亿，YoY-6.7%，出现一定下降，主要是由于项目停工、物流延迟、封控措施等因素导致的需求下降。22H2原材料价格回落，集团积极控制成本并调整价格，2022年管道板块毛利率27.5%，YoY+1.6pct。 持续打造多元化品牌生态，进军光伏产业势头正盛。22年集团建材家居/环保/供应链服务收入为27.1/3.5/9.6亿元，YoY-1.7%/-6.7%/+11.9%，占比8.8%/1.1% /3.2%。22年公司调整建材家居产品策略，主动开拓政府及央国企业务，减少民营地产客户比例。同年公司宣布联塑班皓进入光伏产业，背靠中国联塑拥有超过500 盈利预测与投资建议 家经销商，已参与90个光伏电站项目包括国内78个项目，海外12个项目，投资16座电塔，装机容量高达12.5MW，报告期内取得5.9亿元收入，预计将成为推动集团未来收入增长的新引擎。 国家/地区中国 行业建材 核心观点 报告发布日期2023年04月25日 1周1月3月12月 绝对表现-7.87-10.26-27.83-18.2 相对表现-2.87-8.76-16.82-16.93 恒生指数-5-1.5-11.01-1.27 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 我们预测公司2023-2025年公司EPS为1.02、1.20、1.39元/股(原预测2023-2024年EPS为1.26、1.53元/股)。参考可比公司估值水平为2023年9XPE，考虑公司太阳能、供应链服务等新业务仍有大量资本开支，我们给予公司15%估值折价至8XPE。目标价9.31港元（1港元=0.8772元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 地产需求拉动不及预期，市政业务扩张致现金流变差，专业市场平台业务过度投资风险 需求下滑经营韧性凸显，各项新业务稳步推进：——中国联塑2022年中报点评 成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快：——2021年中报点评 2022-09-09 2021-09-02 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)32,16130,87134,76438,00541,311 同比增长(%)14.2%-4.0%12.6%9.3%8.7% 营业利润(百万元)4,1093,7004,4385,1145,832 同比增长(%)-11.3%-10.0%19.9%15.2%14.0% 归属母公司净利润(百万元)3,0442,5173,1673,7114,322 同比增长(%)-18.8%-17.3%25.8%17.2%16.5% 每股收益（元）0.980.811.021.201.39 毛利率(%)26.6%27.0%27.6%28.1%28.7% 净利率(%)9.5%8.2%9.1%9.8%10.5% 净资产收益率(%)15.0%11.8%13.7%14.4%14.9% 市盈率（倍） 5.9 7.1 5.6 4.8 4.1 市净率（倍） 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对2023-2025年盈利预测进行如下调整 1、调整公司主要业务收入预期：考虑地产需求影响，预计国内管道需求将呈缓慢修复态势，调整2023-2025年管材业务收入为281.1、302.0、323.5亿元（原先预测2023-2024年收入311.8、339.7亿元）；非管材业务包括建材家居（含防水），海外商城，环保，后续公司还将进一步布局新能源等领域，未来非管材业务将成为收入重要的增长点。考虑目前非管材业务特别是新能源业务正快速增长中，调整2023-2025年非管材业务收入为65.5、77.0、88.6 亿元（原先预测2023-2024年收入58.2、69.8亿元）。 2、调整公司主要业务毛利率预期：考虑PVC等原材料价格有所回调，公司成本压力缓解，调整 2023-2025年管材业务毛利率28.3%、29.1%、30.0%（原先预测2023-2024年管材毛利率 为26.5%、27.7%）；参考2022年非管材业务毛利率水平，调整2023-2025年毛利率为 23.2%、23.2%、23.2%（原先预测2023-2024年毛利率为29.1%、29.1%） 3、调整公司营业开支水平：参照2022年公司营业开支占营业收入的比率，将2023-2025年营业开支对应调整为51.4、55.7、60.2亿元（原先预测2023-2024年50.6、55.1亿元）。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 2023E 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 31,185.2 33,967.4 26.5% 27.7% 28,116.0 -9.8% 28.3% 1.8% 30,202.5 -11.1% 29.1% 1.4% 32,353.7 30.0% 5,820.3 6,984.3 6,548.0 12.5% 23.2% -5.9% 7,702.1 10.3% 23.2% -5.9% 8,857.4 29.1% 29.1% 23.2% 37,005.5 40,951.8 34,664.1 -6.3% 27.3% 0.4% 37,904.6 -7.4% 27.9% 0.0% 41,211.1 26.9% 27.9% 28.5% 人民币百万元(标注除外)分产品盈利预测 管材 主营业务收入 变动幅度毛利率变动幅度 非管材业务 主营业务收入 变动幅度毛利率变动幅度合计 主营业务收入 变动幅度 主营业务毛利率 变动幅度 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入 37,105.5 41,051.8 34,764.1 38,004.6 41,311.1 变动幅度 -6.3% -7.4% 营业利润 4,992.4 6,013.0 4,438.0 5,114.2 5,831.5 变动幅度 -11.1% -14.9% 归母净利润 3,902.5 4,740.3 3,167.3 3,711.4 4,322.2 变动幅度 -18.8% -21.7% 每股收益（元/股） 1.26 1.53 1.02 1.20 1.39 变动幅度 -19.0% -21.8% 毛利率(%) 27.1% 28.1% 27.6% 28.1% 28.7% 变动幅度 0.5% 0.0% 净利率(%) 10.5% 11.5% 9.1% 9.8% 10.5% 变动幅度 -1.4% -1.7% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 我们选用相对估值法。一是由于管道行业下游主要为地产项目及市政项目，账期相对较长，且公司加大渠道在市政项目的支持力度，预计未来账龄仍有拉长；二由于公司发展专业市场平台业务，不排除公司未来继续购买海外物业从而增加资本开支导致公司现金流不能反应实际盈利水平，用绝对估值法会造成较大偏差。而管道行业产品同质性相对较高，因此选用相对估值法。 可比公司2023年平均PE为9X。由于管道产品同质性相对较高，公司之间差异主要体现在经销商的经营和管理上。我们选取管道行业中的“零售+工程”双轮驱动的伟星新材，以及工程业务为主的公元股份/东宏股份3家A股建材公司以及中国建材/华润水泥控股2家H股建材公司作为可比公司。2023年可比公司平均PE为9X。 表3：可比公司估值表（截止2023年4月25日） EPSPE 简称 代码 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 伟星新材 002372.SZ 22.96 0.77 0.82 0.99 1.15 29.8 28.0 23.3 20.0 公元股份 002641.SZ 5.08 0.47 0.07 0.41 0.51 10.8 72.6 12.4 10.0 东宏股份 603856.SH 11.85 0.52 0.58 1.48 1.93 22.8 20.4 8.0 6.1 中国建材 3323.HK 5.84 2.19 1.08 1.35 1.59 2.7 5.4 4.3 3.7 华润水泥控股 1313.HK 3.56 1.11 0.28 0.57 0.62 3.2 12.7 6.2 5.7 调整后均值 12.3 20.4 8.9 7.3 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为Wind数据，最新价格为2023年4月25日收盘价。中国建材和华润水泥控股股价和EPS单位为港元/股，其他公司单位为元/股 下调2023年EPS预测至1.02元，给予8XPE，目标价9.31港元。我们预计2023-2025年公司EPS为1.02、1.20、1.39元/股，（原预测2023-2024年EPS为1.26、1.53元/股）,盈利预测有所下调。主要原因是下游需求不及预期，公司产能利用率下降。考虑公司供应链服务，太阳能等新业务尚处于发展初期，仍需大量资本开支，我们给予公司2023年15%的估值折价，至8XPE,对应目标价9.31港元（1港元=0.8772元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 地产需求拉动不及预期：塑料管道及管件再地产施工/竣工缓解均有使用，对于施工环节，在“房住不炒”的趋势下，地产投资增速可能不及预期，带来地产施工面积增速不及预期，导致管道及管件需求不及预期。在竣工环节，由于地产厂商可能继续延迟交付，带来竣工面积增速不及预期，导致管道及关键需求不及预期。 市政业务扩张导致现金流变差：公司加大渠道支持力度，在市政项目的账期上有所放宽，而市政项目周期相对较长，可能导致公司应收账款占比较多，账期拉长，现金流变差。 专业市场平台业务过度投资风险：公司发展专业市场平台业务，从2016年开始加大资本开支，在海外储备大量土地，但目前仍未有较为清晰的营业模式。若未来公司继续加大在专业市场平台业务的资本开支，但仍未有稳定的商业模式，可能导