降本成果持续显现，人均效能不断提升

事件 2023年4月25日公司发布2023年一季报，2023年Q1实现收入 12.13亿元，同比增长6.02%，归母净利润-4.12亿元，亏损幅度同比收窄约1.06亿元，扣非归母净利润-4.26亿元，亏损幅度同比收窄约1.54亿元。 点评 控费效果持续显现，人均效能不断提升。公司一季度收入增速同 比提升约1.26pct，我们认为收入小幅增长的原因为公司下游客户地方政府、中小企业的需求还处于不断恢复的过程中，在业绩上的体现存在一定的滞后性。报告期内公司研发、销售、管理费用合计值与去年同期相比略有下降，公司持续推进组织能力建设，提升人均效能，降本措施效果自去年四季度以来持续显现。 安全产品持续领跑，AI为云计算产品持续赋能。根据IDC数据， 2022年公司SSLVPN、全网行为管理AC继续保持市占率第一，下 人民币(元)成交金额(百万元) 一代防火墙AF市占率市场前二。公司云计算产品不断更迭，3月 发布的桌面云5.5.6版本通过构建AI知识图谱使得排障效率提升50%，此外软件兼容性从60%提升到91.3%，视频场景流量消耗降低80%，桌面云终端产品2022年以31.5%的市占率位居第一。4月发布的超融合690版本全面融入AI能力，实现了智能运维和精准运维，同时实现了X86和ARM架构下的功能、质量一致，ARM架构存储性能高于业界30%。AI赋能下公司超融合、桌面云等产品质量和竞争力将进一步提升。 拟发行可转债，强化产品竞争力。2023年4月13日公司发行可转 公司基本情况（人民币） 债申请获深交所审核通过。公司拟募集资金不超过12.15亿元，用于长沙网络安全与云计算研发基地建设项目、软件定义IT基础架构项目，募投金额分别为5.14、7.01亿元。从募投项目看，公司将持续加大网络安全及云计算业务的研发投入，并对下一代超融合模块、云计算管理平台aCMP模块、桌面云aDESK模块、软件定义分布式存储aStor模块等软件定义的IT基础架构进行研发升级，强化产品竞争力，以满足快速增长的市场需求。 盈利调整和投资建议 我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年的收入分别为91.86/115.16/143.97亿元，净利润分别为3.04/5.81/9.48亿元， 182.00 162.00 142.00 122.00 102.00 82.00 220425 成交金额深信服沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,805 7,413 9,186 11,516 14,397 营业收入增长率 24.67% 8.93% 23.92% 25.36% 25.01% 归母净利润(百万元) 273 194 304 581 948 归母净利润增长率 -66.29% -28.84% 56.65% 91.12% 63.04% 摊薄每股收益(元) 0.656 0.467 0.730 1.394 2.274 每股经营性现金流净额 2.38 1.79 2.50 4.32 6.41 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.74% 2.52% 3.79% 6.77% 10.00% P/E 291.00 240.91 168.51 88.17 54.08 P/B 10.87 6.06 6.38 5.97 5.41 对应EPS0.73/1.39/2.27元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为169x/88x/54x，维持“买入”评级。 风险提示 云计算行业竞争加剧风险；XaaS战略落地不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,458 6,805 7,413 9,186 11,516 14,397 货币资金 589 579 1,406 1,814 2,203 3,557 增长率 24.7% 8.9% 23.9% 25.4% 25.0% 应收款项 588 728 872 965 1,084 1,172 主营业务成本 -1,638 -2,348 -2,682 -3,405 -4,368 -5,553 存货 180 350 274 335 394 424 %销售收入 30.0% 34.5% 36.2% 37.1% 37.9% 38.6% 其他流动资产 3,890 3,608 3,458 3,630 3,789 3,951 毛利 3,820 4,457 4,731 5,781 7,148 8,843 流动资产 5,247 5,266 6,009 6,743 7,470 9,105 %销售收入 70.0% 65.5% 63.8% 62.9% 62.1% 61.4% %总资产 54.3% 48.1% 49.3% 50.7% 51.9% 55.4% 营业税金及附加 -63 -66 -71 -88 -111 -138 长期投资 569 1,049 1,045 1,120 1,210 1,315 %销售收入 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 331 485 701 741 776 815 销售费用 -1,811 -2,317 -2,411 -2,783 -3,282 -3,901 %总资产 3.4% 4.4% 5.8% 5.6% 5.4% 5.0% %销售收入 33.2% 34.0% 32.5% 30.3% 28.5% 27.1% 无形资产 328 322 330 353 379 409 管理费用 -272 -392 -390 -427 -489 -576 非流动资产 4,409 5,684 6,174 6,544 6,916 7,317 %销售收入 5.0% 5.8% 5.3% 4.7% 4.3% 4.0% %总资产 45.7% 51.9% 50.7% 49.3% 48.1% 44.6% 研发费用 -1,509 -2,088 -2,248 -2,591 -3,121 -3,743 资产总计 9,656 10,950 12,183 13,288 14,386 16,421 %销售收入 27.6% 30.7% 30.3% 28.2% 27.1% 26.0% 短期借款 322 100 843 885 304 82 息税前利润（EBIT） 164 -405 -389 -108 145 485 应付款项 1,186 1,017 1,358 1,279 1,417 1,553 %销售收入 3.0% n.a n.a n.a 1.3% 3.4% 其他流动负债 1,418 2,040 1,707 2,494 3,437 4,608 财务费用 137 201 195 -29 -3 41 流动负债 2,926 3,158 3,908 4,659 5,158 6,243 %销售收入 -2.5% -3.0% -2.6% 0.3% 0.0% -0.3% 长期贷款 10 0 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -32 -39 -46 -54 -66 其他长期负债 209 488 555 594 644 699 公允价值变动收益 80 -5 16 45 50 55 负债 3,145 3,646 4,463 5,253 5,802 6,942 投资收益 24 66 27 40 50 60 普通股股东权益 6,511 7,305 7,720 8,035 8,584 9,480 %税前利润 3.1% 25.7% 12.4% 11.7% 7.7% 5.6% 其中：股本 414 416 416 417 417 417 营业利润 761 249 204 322 628 1,035 未分配利润 2,369 2,558 2,724 3,028 3,567 4,453 营业利润率 13.9% 3.7% 2.8% 3.5% 5.5% 7.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 5 7 15 20 25 30 负债股东权益合计 9,656 10,950 12,183 13,288 14,386 16,421 税前利润利润率 76614.0% 256 3.8% 219 3.0% 342 3.7% 653 5.7% 1,065 7.4% 比率分析 所得税 44 16 -25 -38 -72 -117 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 -5.7% -6.4% 11.2% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 809 273 194 304 581 948 每股收益 1.956 0.656 0.467 0.730 1.394 2.274 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.734 17.572 18.575 19.273 20.592 22.740 归属于母公司的净利润 809 273 194 304 581 948 每股经营现金净流 3.185 2.385 1.794 2.497 4.315 6.410 净利率 14.8% 4.0% 2.6% 3.3% 5.0% 6.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.100 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.43% 3.74% 2.52% 3.79% 6.77% 10.00% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.38% 2.49% 1.59% 2.29% 4.04% 5.77% 净利润 809 273 194 304 581 948 投入资本收益率 2.54% -5.82% -4.03% -1.08% 1.46% 4.51% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 164 279 339 316 493 774 主营业务收入增长率 18.92% 24.67% 8.93% 23.92% 25.36% 25.01% 非经营收益 -278 -264 -211 -54 -94 -141 EBIT增长率 -48.49% -346.55% -4.07% -72.13% -234.22% 233.16% 营运资金变动 622 704 423 474 818 1,090 净利润增长率 6.65% -66.29% -28.84% 56.65% 91.12% 63.04% 经营活动现金净流 1,318 991 746 1,040 1,798 2,671 总资产增长率 42.58% 13.41% 11.26% 9.07% 8.26% 14.15% 资本开支 -228 -349 -459 -629 -765 -1,038 资产管理能力 投资 -2,019 -581 -239 -40 -50 -60 应收账款周转天数 29.7 27.9 33.4 36.0 33.0 29.0 其他 69 189 274 30 40 50 存货周转天数 42.4 41.2 42.5 37.0 35.0 31.0 投资活动现金净流 -2,179 -741 -424 -639 -775 -1,048 应付账款周转天数 90.8 65.6 64.2 68.0 61.0 55.0 股权募资 899 196 10 0 0 0 固定资产周转天数 18.8 18.7 18.5 16.1 13.7 11.7 债权募资 316 -289 763 96 -526 -167 偿债能力 其他 -88 -170 -278 -60 -82 -76 净负债/股东权益 -33.34% -26.74% -26.66% -30.55% -40.24% -53.39% 筹资活动现金净流 1,127 -263 495 36