22年及23Q1扣非后归母净利润高增，新签订单指引23及24年高增长动能

正帆科技（688596） 证券研究报告 2023年04月25日 投资评级 22年及23Q1扣非后归母净利润高增，新签订单指引23及24年高增长动能 事件：公司发布2022年度报告及2023年一季度报告。2022年公司实现营业收入27.05亿元，同比+47.26%；实现归母净利润2.59亿 元，同比+53.61%；实现扣非后归母净利润2.14亿元，同比+55.87%。22年度期权激励造成的股份支付费用为3977.49万元，剔除股份支付的因素，22年归母净利润达2.98亿元，同比+64.77%，扣非后归母净利润达2.54亿元，同比+69.13%。2023Q1公司实现营业收入 4.11亿元，同比+13.42%；实现归母净利润0.11亿元，同比-0.97%；实现扣非后归母净利润0.07亿元，同比+119.11%。 点评：2020-2022增速亮眼，对应营收CAGR达56%，22年及23Q1扣非后归母净利润同比增速达55.87%/119.11%。增速方面，22年公司实现新签订单41.34亿元，2023Q1实现新签订单14.79亿元指引23及24年业绩高增长动能。1）公司22年度营业收入增长，主要系公司所处下游行业市场规模扩大、公司市场竞争力不断增强，销售收入规模增长所致，22年度实现新签合同41.34亿元，同比增长52.5%。2）22年净利润增长主要系营业收入规模增长并持续加强运营能力所致。3）22年公司总资产同比增长69.74%，主要系随公司业务规模扩大，在执行订单备货及资金需求增加所致。4）23Q1扣非后归母净利润同比高增，主要系主营业务增长以及坏账计提减少所致。5）2023Q1公司研发投入达0.34亿元，同比增长111.51%，公司在高强度投入下仍保持扣非后归母净利润高增。从2020年上市当年至2022年，公司营业收入复合增长率56%，归母净利润复合增长率44%；扣非后归母净利润复合增长率为70%。展望2023年，公司2023Q1实现新签订单14.79亿元，同比增长25.9%，指引业绩高增长动能。看好CAPEX受益下游应用多点开花，GasBox新厂投产订单有望快速放量、气体募投项目落地，公司业绩有望持续高增。 1.深耕工艺介质供应系统的研发设计，以综合立体业务模式确立市场地位 正帆科技是国内工艺介质供应系统先行者，装备+材料+服务三位一体打造核心竞争力。公司于工艺介质供应系统中深耕十数载，与国内工艺介质供应系统行业共同发展，并参与制定了一系列国家工艺标准和行业工艺标准。多年深耕自主研发，形成六大核心技术。公司经过长期的研发与投入形成了六大核心技术，分别为介质供应系统微污染控制、流体系统设计与模拟仿真、生命安全保障与工艺监控、高纯材料合成与分离提纯、材料成分分析与痕量检测、关键工艺材料再生与循环。 2.全链条产品服务+技术水平=高客户粘性：工艺标准水平高可以满足如集成电路等高价值市场的纯度、控制、安全要求，高技术能力牢牢绑定市场头部客户。以高客户粘性占领高壁垒市场板块，做高价值市场的“守门员”。公司工艺标准水平高，可以满足如集成电路等高价值市场的纯度、控制、安全要求。例如在纯度控制方面，公司设备可以较好地满足集成电路客户的工艺标准，远超过国家标准。客户方面，公司在泛半导体、光纤通信、医药制造等领域积累了强大的客户资源，包括中芯国际、长江存储、京东方、三安光电、亨通光电、恒瑞医药、SK海力士、德州仪器等国内外优质客户。公司22年定增项目涉及的高纯氢气是泛半导体工艺中关键原材料，可配套京东方、惠科集团、三安光电等长期合作客户对电子气体需求，进一步深度绑定市场头部客户提高客户粘性。 3.下游应用市场多点开花，新签订单高增指引23年持续高增长动能。订单方面，公司2023Q1实现新签订单14.79亿元，同比增长25.9%。半导体领域，内循环格局下，政府主导的小厂订单或涌现+大厂订单稳中向好或带动23-24年设备板块订单好于全球预期。我们观察到年初至今各种地方政府主导投建的晶圆厂成为今年半导体设备新增订单的超预期点，或带动板块实际订单好于预期。大厂方面，中芯国际预计2023年资本开支与2022年相比大致持平，我们认为全球CAPEX复苏及大基金二期支持下，中芯、华虹、长存、长鑫的订单也有望于24年恢复增长。光伏领域，根据凯普睿光伏、国际能源网/光伏头条（PV-2005）统计，2023年开年以来，22个项目开工、14个项目投产，50个项目签约，涉及投资金额2343亿元，我们预计光伏制造业扩产潮将带来大量CAPEX投资需求利好公司订单揽获。此外，根据SOLARZOOM新能源智库，2023-2027年，预计HJT电池出货量将从15GW快速提升至643GW，其在光伏电池中的出货量渗透率将从4.3%显著提升至90%，成为带动建厂和设备投资的重要驱动力。生物医药领域公司主要涉及制药用水系统、配液系统和生物工艺设备业务，逐步在生物制药领域占据了稳定的市场地位，覆盖多个国内生物制药头部客户如长春金赛、百奥泰、信念医药、科前生物、沃森生物等。子公司正帆百泰在深耕围绕生物制药行业的Capex业务同时，也开始布局进入生物医药的Opex业务——原辅料耗材领域，或有助开启第二增长曲线。 4.高壁垒GasBox赛道业务增速亮眼，子公司鸿舸上海临港新工厂已于2022年11月正式投产，国产替代催化推动第二增长曲线快速上扬。当前国内泛半导体GasBox市场空间较大预估达50亿，据不完全统计中国企业仅公司和富创精密具备模组供应能力，产业基本被国外供应商（如超科林、富士金等）垄断。产能方面，子公司鸿舸在上海临港的工厂已于2022年11月正式投产，产能大幅提升。 订单方面，22年度鸿舸半导体获得了国内头部工艺设备商的广泛认证，新签订单迅速放量，截至2022年度已实现净利润812.65万元。鸿舸半导体填补了GASBOX的国产化空白，为工艺设备上游的零部件国产化做出了重要贡献。鸿舸半导体的目标是成为泛半导体工艺设备制造商的配套模块/子系统制造的专业合作伙伴。 5.铜陵、潍坊定增气体项目预期2023H2投产，加码CAPEX向OPEX快速拓展，大宗及特种气体全面布局下，装备+材料+服务综合实力可望再添引擎。公司1.8亿元定增项目已于22年10月募集完毕，用于①年产1260万立方氢气及30万瓶罐装特种气体的合肥高纯氢 气项目，建设周期初步规划为12个月；②年产2.13亿立方米（氧、氮、氩）产品的潍坊高纯大宗项目，项目建设周期初步规划为18个月。本次募投项目所拓展的高纯氢伴随燃料电池产业的发展，将拥有广阔的市场空间，大宗气品类也有望深度受益半导体高速成长带来的工艺设备需要。铜陵电子特气项目、潍坊大宗气项目以及合肥高纯氢气项目都在稳步推进实施并将于2023年下半年逐步投产释放产能。此外，公司22年度收购苏州华业气体70%股份，持续丰富气体品类。 6.员工持股计划适时推出，彰显发展信心。截止2022年末，公司已于2021年3月、12月分别向55名激励对象授予的1828万份 股票期权和向10名激励对象授予的922万份股票期权，两期期权在22年度均已开始行权，员工激励效果明显。2023年1月公司再 推出了第一期员工持股计划草案，员工总数不超过450人，计划涉及的标的股票规模合计不超过80万股，约占当前公司股本总额的 0.29%，对应业绩考核目标为23年度营收及净利润同比增速不低于20%。 投资建议：公司客户订单需求强劲，成本营运管控有效，预计公司2023/2024年归母净利润3.98/5.47/7.67亿元。维持公司“买入”评级，对应目标价格为57元/股。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,836.76 2,704.74 3,702.04 4,813.76 6,259.72 增长率(%) 65.63 47.26 36.87 30.03 30.04 EBITDA(百万元) 309.02 494.98 527.43 695.01 980.42 归属母公司净利润(百万元) 168.40 258.68 397.86 547.05 767.01 增长率(%) 35.53 53.61 53.81 37.50 40.21 EPS(元/股) 0.61 0.94 1.45 1.99 2.79 市盈率(P/E) 74.14 48.27 31.38 22.82 16.28 市净率(P/B) 6.70 5.19 4.45 3.80 3.14 市销率(P/S) 6.80 4.62 3.37 2.59 1.99 EV/EBITDA 18.57 17.29 21.13 16.25 11.52 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、疫情加重、研发技术人员流失、员工持股计划实施不及预期 行业机械设备/专用设备 6个月评级买入（维持评级） 当前价格42.27元 A股总股本(百万股) 274.89 流通A股股本(百万股) 212.16 A股总市值(百万元) 11,619.47 流通A股市值(百万元) 8,968.01 每股净资产(元) 8.94 资产负债率(%) 61.00 一年内最高/最低(元) 49.16/12.98 目标价格57元 基本数据 作者潘暕分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 李鲁靖分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 股价走势 正帆科技沪深300 251% 214% 177% 140% 103% 66% 29% -8% 2022-042022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《正帆科技-公司点评:2022年度净利润同比大幅预增，在手订单充沛指引23年持续高增长动能》2023-01-13 2《正帆科技-季报点评:Q3营收及扣非归母净利润同比增速超90%，紧抓材料+零部件国产替代双机遇扬帆起航》 2022-11-01 3《正帆科技-半年报点评:22H1业绩增长稳健，在手订单指引H2+2023高增长动能》2022-08-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 GasBox，作为半导体设备内的核心组成部分之一，其功能是将各路工艺气体集成在一个空间环境内，并按工艺需求对不同气体进行传输、分配和混合。对个别关键工艺气体进行精确的流量控制，根据工艺不同步骤的设定实现对工艺气体进行开关控制等功能。在Gasbox中，工艺气体的响应时间、流量控制对Wafer制造工艺起到至关重要的作用。因此，GasBox内部需要稳定可靠的流体系统元件。成熟、灵活的GasBox气体传输系统设计能够有效保证Wafer在反应过程中平稳进行，且不会因为阀门没有及时打开而使反应失效，或因为存在死区导致工艺反应后产生particle（颗粒）污染。故具有较高技术门槛+行业壁垒。 图1：IGS模组及其核心组成(GasBox普遍采用IGS设计方案，即以IGS（IntegratedGasSystem）模组形式集成含气动阀、阻绝阀、逆止阀、流量调节阀、垫片、镀银螺帽/螺丝等组件，对气体进行分配、混合、调压、流量控制等) 资料来源：富士金官网，天风证券研究所 IGS作为工艺气路系统的核心模组，具有高技术壁垒： ①需要极高的安全和清洁技术。 ②需要极小的体积，一般为传统气体面板的三分之一尺寸，可大幅减小设备整体尺寸。 ③需要卓越的可靠性及密封完整性来抗振动或冲击，需要独立于组件接收外力的密封面、及独特的安装技术隔离密封。 ④需要易于安装和维护，IGS符合人体工程学，安装可靠+速度快的同时需要保持一致性和准确性。 ⑤需要通用的标准化+少数产品种类，可实现高度灵活的设计。 ⑥需要通过小型化、标准化、提升施工效率等达以降低整体成本。 表1：IGS六大技术壁垒 概念 具体描述 高性能 需要极高的安全和清洁技术 小型化 IGS