行业景气延续，产能扩张驱动增长

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年业绩。全年公司实现营收11.3亿元，同比增长45.4%。 实现归母净利润2.4亿元，同比增长136.9%。单季度来看，2022Q4公司实现营收2.7亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长0.6%。 盈利能力提升，费控优化。公司毛利率为27.4%，同比增长6.2pp，主要受益于高毛利率产品占比提升带动。分品类来看，2022年帐篷/睡袋/服装/背包毛利率分别为28.2%/31%/20.4%/14.7%，分别同比+3.1pp/+6.9pp/+2.9pp/-0.9pp，主营帐篷、睡袋及服装类产品盈利能力均有所提升。分地区来看，国内/国外毛利率分别为19.2%/27.4%，分别同比-2.2pp/+6.4pp。费用率方面，2022年总费率为3%，同比下降3.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.7%/2.9%/2.6%/-3.2%，分别同比+0.1pp/-0.01pp/+0.1pp/-3.9pp，财务费用率下降主要系汇兑净收益增加所致。综合来看公司净利率为21.2%，同比增加8.2pp。 帐篷增长亮眼，背包服装量价齐升。分产品来看，2022年帐篷/睡袋/服装/背包分别实现营收5.9亿元/2.8亿元/1.8亿元/0.5亿元 ， 分别同比增长89.8%/9%/15.4%/44.3%；营收占比分别为52.2%/24.8%/16.2%/4.2%。按量价分拆来看，帐篷销量96.9万件，均价605.8元/件，分别同比+9%/+42.7%；睡袋销量155.1万件，均价179.9元/件，分别同比+9%/-5.6%；服装销量61.8万件，均价294.5元/件，分别同比+11.9%/+3.1%；背包销量61.9万件，均价77.5元/件，分别同比+42.6%/+1.9%。 海外客户订单旺盛驱动外销表现亮眼。分地区来看，22年公司境内/境外分别实现营收0.2亿元/11.1亿元，分别同比增长48.4%/45.5%，营收占比分别为1.4%/98.6%。外销表现亮眼主要受益于公司海外客户订单旺盛，其中公司前五大客户贡献销售额8.2亿元，同比增长42.1%，占总营收比重达73.6%，其余海外客户贡献营收2.9亿元，同比增长61.1%。 户外装备龙头，产能扩张驱动增长。公司深耕户外行业20余年，凭借在产能、研发方面优势实现与国外优质客户深度绑定，客户粘性高，订单稳定性强。展望来看，在户外行业高景气度带动下，下游需求高增无虞，同时考虑到公司募投项目达产有望带来帐篷/睡袋产能分别较21年增长81.6%/21.9%，随着产能逐步释放，有望驱动业绩高增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.84元、4.56元、5.23元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍。考虑到公司作为户外装备制造龙头，优质客户资源充沛，未来随着募投产能逐步释放有望带动业绩快速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，产能扩张不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1户外露营代工龙头，产能释放增长可期 公司成立于1998年，是国内领先的户外装备制造商，主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品；公司主要以ODM/OEM的模式为全球客户提供高品质户外用品，与国际知名品牌The North Face、Fjallraven、Coleman等建立长期稳定合作关系。 图1：公司股权结构 公司深耕户外装备制造20余年，发展历程大致分为以下三阶段： 初创起步阶段（1998-2007年）：扬州金泉旅游用品有限公司于1998年成立，主力生产帐篷和睡袋。2002年，公司在扬州金泉设立第二分厂，生产帐篷。2003年，公司开始设立背包和成衣生产线。 业务拓展阶段（2008-2015年）：2008年，公司与瑞典Fenix集团合资经营，开辟零售和批发销售渠道。2010年，公司开始扩充成衣生产线。2012年，公司增设成衣自动化模板和帐篷ETON系统。2015年，公司增设压胶机设备。 产能扩张阶段（2016-至今）：2016年，金泉越南（广治）生产基地成立。2020年，PEAK（广南）帐篷生产基地成立。2021年，扬州金泉设立生产制造研发中心。如今在中国和越南一共建立了四个生产基地，拥有帐篷，睡袋，户外夹克，羽绒服，背包等户外装备的生产线。2023年2月，公司登陆上交所上市，募集资金主要用于生产线技术改造，预计项目完成后会增加年产25万定帐篷产能和年产35万条睡袋产能。 图2：公司发展历程 业绩加速增长，22年营收破十亿。2018-2022年公司营业收入从4.9亿元增长到11.3亿元，GAGR达到23.1%。其中2022年营收较上年同期增长45.4%，业绩表现亮眼。 主要受益于公司户外装备产品持续得到客户认可，订单旺盛。利润端来看，公司归母净利润从2018年0.6亿元增长到2022年2.4亿元，GAGR达到39.6%，2022年同比增长136. 9%。 图3：2017-2023Q1公司营收及同比增速 图4：2017-2023Q1公司归母净利润及同比增速 帐篷类产品引领增长，海外客户需求旺盛。公司帐篷、睡袋、背包、服装四大类产品营收占比维持在95%以上。分产品来看，2022年帐篷/睡袋/服装/背包分别实现营收5.9亿元/2.8亿元/1.8亿元/0.5亿元，分别同比增长89.8%/9%/15.4%/44.3%；营收占比分别为52.2%/24.8%/16.2%/4.2%。按量价分拆来看，帐篷量价分别同比+9%/+42.7%；睡袋量价分别同比+9%/-5.6%；服装量价分别同比+11.9%/+3.1%；背包量价分别同比+42.6%/+1.9%。 分地区来看，22年公司境内/境外分别实现营收0.2亿元/11.1亿元， 分别同比增长48.4%/45.5%，营收占比分别为1.4%/98.6%。外销表现亮眼主要受益于公司海外客户订单旺盛。根据公司招股书，公司前五大客户分别为Newell Brand、VF Corporation、Recreational Equipment Inc、OberalpAG-SPA、Bergans Fritid AS，2022年公司前五大客户贡献销售额8.2亿元，同比增长42.1%，占总营收比重达73.6%，其余海外客户贡献营收2.9亿元，同比增长61.1%。 图5：2018-2022公司各产品收入（亿元） 图6：2018-2022年国内国外营收（亿元）及增速 毛利率持续提升，帐篷类产品盈利能力更优。2022年公司毛利率为27.4%，同比增长6.2pp，主要受益于高毛利率产品占比提升所致。分品类来看，2022年帐篷/睡袋/服装/背包毛利率分别为28.2%/31%/20.4%/14.7%，分别同比+3.1pp/+6.9pp/+2.9pp/-0. 9pp，主营帐篷、睡袋及服装类产品盈利能力均有所提升。分地区来看，国内/国外毛利率分别为19.2%/27.4%，分别同比-2.2pp/+6.4pp。 图7：2018-2022年公司毛利率及归母净利率 图8：2018-2022年公司主要产品毛利率情况 费用管控稳健，净利率稳步提升。2022年总费率为3%，同比下降3.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.7%/2.9%/2.6%/-3.2%， 分别同比+0.1pp/-0.01pp/+0.1pp/-3.9pp，财务费用率下降主要系汇兑净收益增加所致。综合来看公司净利率为21.2%，同比增加8.2pp。横向对比来看，公司净利率高于牧高笛但低于浙江自然，但近年来随着高盈利产品销售占比提升，净利率快速提升。 图9：2018-2022公司费用率情况 图10：2018-2022公司与可比公司净利率对比情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司帐篷产能逐步释放叠加需求稳步增长，预计23-25年帐篷销售量分别同比增长10%、9%、8%；均价分别增长6%、5%、4%； 假设2：考虑到公司睡袋新产能逐步释放叠加需求稳步增长，预计23-25年帐篷销售量分别同比增长8%、7%、6%；均价分别增长5%、3%、3%； 假设3：考虑到公司高毛利率产品占比增加叠加自有产能增加后外协产能减少，预计2023-2025年毛利率分别为27.2%、27.4%、27.6%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以同类型业态的牧高笛、浙江自然作为可比公司，考虑到公司作为户外装备制造龙头，凭借在研发、制造等方面优势实现与客户深度绑定，未来随着募投产能逐步释放有望带动业绩快速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，产能扩张不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。