产能扩张推升三季度业绩高速增长，年底景气扩产预期有望继续驱动公司发展向好

2022年10月19日 公司研究●证券研究报告 中复神鹰（688295.SH） 公司快报 产能扩张推升三季度业绩高速增长，年底景气扩产预期有望继续驱动公司发展向好投资要点 事件内容：10月19日晚，公司披露2022年三季度报告。 公司前三季度实现收入和净利润同步翻倍增长，本次财报披露的实际业绩值与前日预告披露区间并无差异。根据公司三季报，2022年前三季度实现营业收入14.52亿元、同比增长106.12%，实现归属于母公司所有者的净利润4.24亿元、同比增长112.09%。其中，三季度单季来看，公司实现营业收入5.89亿元、同比增长82.25%，实现归母净利润2.04亿元、同比增长157.98%。公司前三季度业绩高速增长，与西宁万吨产线全面投产有直接关系。根据中报内容，公司西宁万吨碳纤维项目于2022年5月建成并完全投产11,000吨/年产能；而根据西宁万吨产线的投产节奏，预计在2021年6月底前万吨产线仅有2000吨/年形成产能，2021年下半年新增4000吨/年产能，2022年5月再新增5000吨/年产能。比较来看，2022年三季度较去年同期新增产能增长较大，供给增加成为公司业绩快速增长的重要推手。三季度单季净利润增速明显高于收入增长，预计与规模效应及原材料丙烯晴6-8月的明显降价有关。三季度单季公司收入同比增长82.25%，净利润同比增长157.98%；净利润增幅明显高于收入增长，且单季度净利润率为34.6%、较上半年净利润率25.5%明显提升；我们预计主要和西宁产线投产带来的规模提升，以及原材料丙烯晴6-8月降价有关。1）万吨产线投产带来规模效应，且伴随着1.4万吨西宁二期产线在2022年底至2023年陆续投产，公司规模成本优势有望进一步增强。目前，西宁一期建有世界单线规模最大的年产3000吨碳化生产线，且神鹰西宁4米宽幅碳化线相较于连云港本部2米宽幅碳化线在生产同规格产品时优势得以体现等；根据公司在投资者关系记录表中表述，神鹰西宁一期项目全面投产，产业化、规模化降本增效的成果已逐渐凸显；2）在碳纤维价格保持稳定的基础上，原材料丙烯晴的降价显著推升公司单位盈利空间。根据wind引用的百川盈孚数据，以国产华东区T700（12K）碳纤维市场价格来看，直至9月中旬基本保持在26-27万/吨高价；而生意社披露的丙烯晴月度价格变化，丙烯晴国内市场价6-8月分别下跌5.24%、10.68%和7.48%，丙烯晴价格于9月开始略有反弹。公司研发投入大幅增长，推进航空级碳纤维产品及预浸料等新品开发；为公司在国内民航应用领域建立领先优势奠定基础。2022年三季度，公司研发费用达到5261万元、占当期收入比重为8.92%；比较来看，2022年一季度和二季度研发费用占比分别为5.04%和7.67%，公司研发投入逐季增强。根据公司在中报及三季报中的阐述，公司研发费用大幅增长主要系加大了航空级碳纤维及预浸料等研发支出；今年上半年T800级碳纤维已获中国商飞PCD预批准，预浸料应用验证进展顺利； 投资评级买入-B(维持)股价(2022-10-19)44.38元交易数据总市值（百万元）39,942.00流通市值（百万元）3,227.20总股本（百万股）900.00流通股本（百万股）72.7212个月价格区间45.00/29.51一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.786.961.14绝对收益-5.22-13.83-31.62 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告中复神鹰：三季度业绩超预期，预计全年高增长确定性较高-中复神鹰22Q3业绩预告点评2022.10.17中复神鹰：单季度暂时减速，预计不改全年业绩快速增长-中复神鹰2022H1中报点评2022.8.18中复神鹰：鹰击长空，高性能碳纤维龙头有望乘产业东风再创辉煌-中复神鹰新股分析2022.5.11 同时，连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目已完成建设并将于2022年 7月底开始联动试车，上海碳纤维航空应用研发及制造项目外购设备已陆续到货， 预计2023年9月建成并投产。 投资建议：公司三季度业绩增长与此前公司预告披露并无明显差异。中短期来看，考虑到当期下游应用总体保持景气，而年底1.4万吨西宁产线将陆续投产、为公司形成增量产能贡献，预计会继续支撑公司业绩向好；而中长期来看，公司加大航空级碳纤维及预浸料的研发投入，有望在具备极大发展潜力的国内民航应用领域占据先发优势，稳定公司碳纤维龙头地位并拓展公司业务发展空间。综合来看，我们微调了2022年费用结构，但总体维持了2022年至2024年的盈利判断；预计公司2022年至2024年每股收益分别为0.62、0.94和1.35元，维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：碳纤维价格波动风险、向关联方采购机器设备的风险、技术升级迭代风险、原材料及能源价格波动风险、内控风险、市场竞争加剧风险、股东鹰游集团持有公司股权全部质押的风险等。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 532 1,173 2,106 3,371 4,814 YoY(%) 28.2 120.4 79.4 60.1 42.8 净利润(百万元) 85 279 554 844 1,213 YoY(%) 225.9 227.0 98.8 52.3 43.7 毛利率(%) 43.0 41.6 45.7 44.4 44.7 EPS(摊薄/元) 0.09 0.31 0.62 0.94 1.35 ROE(%) 8.9 22.6 12.1 15.6 18.3 P/E(倍) 468.6 143.3 72.1 47.3 32.9 P/B(倍) 41.8 32.3 8.7 7.4 6.0 净利率(%) 16.0 23.8 26.3 25.0 25.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 330 693 2696 2535 4000 营业收入 532 1173 2106 3371 4814 现金 148 320 2315 1926 3361 营业成本 303 685 1143 1873 2663 应收票据及应收账款 0 2 2 4 4 营业税金及附加 9 10 29 45 64 预付账款 6 22 28 52 62 营业费用 3 4 7 14 36 存货 31 154 154 350 367 管理费用 65 118 171 283 396 其他流动资产 145 195 197 202 205 研发费用 17 59 142 227 318 非流动资产 1822 3032 4783 6305 6459 财务费用 14 27 13 4 -3 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -53 0 0 0 0 固定资产 554 2130 3592 5035 5573 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 130 190 219 255 280 投资净收益 -0 0 0 0 0 其他非流动资产 1138 712 971 1015 606 营业利润 84 296 622 948 1363 资产总计 2152 3724 7479 8840 10458 营业外收入 2 1 1 1 1 流动负债 538 1239 1769 2392 2903 营业外支出 1 2 1 1 1 短期借款 56 576 576 576 576 利润总额 85 295 622 948 1363 应付票据及应付账款 314 539 884 1448 1868 所得税 0 16 68 104 150 其他流动负债 168 124 309 367 459 税后利润 85 279 554 844 1213 非流动负债 658 1250 1144 1038 932 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 469 1059 953 847 741 归属母公司净利润 85 279 554 844 1213 其他非流动负债 188 191 191 191 191 EBITDA 149 425 831 1255 1747 负债合计 1195 2489 2913 3430 3835 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 800 800 900 900 900 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 51 51 2728 2728 2728 成长能力 留存收益 106 385 939 1783 2996 营业收入(%) 28.2 120.4 79.4 60.1 42.8 归属母公司股东权益 957 1235 4566 5410 6623 营业利润(%) 239.5 251.4 110.0 52.4 43.8 负债和股东权益 2152 3724 7479 8840 10458 归属于母公司净利润(%) 225.9 227.0 98.8 52.3 43.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 43.0 41.6 45.7 44.4 44.7 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 16.0 23.8 26.3 25.0 25.2 经营活动现金流 233 301 1179 1546 2078 ROE(%) 8.9 22.6 12.1 15.6 18.3 净利润 85 279 554 844 1213 ROIC(%) 6.4 11.0 9.1 12.2 15.0 折旧摊销 50 90 195 303 387 偿债能力 财务费用 14 27 13 4 -3 资产负债率(%) 55.5 66.8 38.9 38.8 36.7 投资损失 0 -0 -0 -0 -0 流动比率 0.6 0.6 1.5 1.1 1.4 营运资金变动 33 -96 417 395 481 速动比率 0.3 0.3 1.3 0.8 1.2 其他经营现金流 51 2 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -916 -1170 -1946 -1825 -540 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 筹资活动现金流 581 1011 2762 -110 -103 应收账款周转率 112.8 1192.1 1192.1 1192.1 1192.1 应付账款周转率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.09 0.31 0.62 0.94 1.35 P/E 468.6 143.3 72.1 47.3 32.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.26 0.33 1.31 1.72 2.31 P/B 41.8 32.3 8.7 7.4 6.0 每股净资产(最新摊薄) 1.06 1.37 5.07 6.01 7.36 EV/EBITDA 271.4 97.0 47.2 31.5 21.7 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、