22年业绩同比下滑但终端需求有望回暖，中化集团直接控股将迎落地

2023年4月25日 公司研究 22年业绩同比下滑但终端需求有望回暖，中化集团直接控股将迎落地 ——鲁西化工（000830.SZ）2022年年度报告及2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：11.81元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)19.20 总市值(亿元)：226.71 一年最低/最高(元)：11.20/17.70近3月换手率：47.46% 股价相对走势 10% 0% -10% -20% -30% 04/2207/2210/2201/23 鲁西化工沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -10.46 -6.13 -39.51 绝对 -11.20 -11.34 -26.73 资料来源：Wind 相关研报 业绩增长符合预期，新材料布局有序推进— —鲁西化工（000830.SZ）2022年半年报点评（2022-08-24） 拟扩建40万吨有机硅产能，持续拓宽新材料产业布局——鲁西化工（000830.SZ）公告点评（2022-06-30） 要点 事件1：公司发布2022年年报。报告期内，公司实现营收303.57亿元，同比减少4.52%；实现归母净利润31.55亿元，同比减少31.68%；实现扣非后归母净利润 30.51亿元，同比减少42.08%。22年Q4公司实现营收68.39亿元，同比减少17.83%，环比减少10.62%；实现归母净利润0.39亿元，同比减少96.12%，环比减少97.02%。 事件2：公司发布2023年一季报。报告期内，公司实现营收65.81亿元，同比减少14.0%，环比减少3.78%；实现归母净利润3.22亿元，同比减少75.60%，环比增加719.09%。 22年公司业绩下滑，23年Q1主要产品价格下跌利润收窄，终端需求有望回暖业绩将得以改善。22年公司的化工新材料产品实现营收168.43亿元，同比减少17.72%，毛利率为12.48%，同比减少18.53pct，其中辛醇、尼龙6切片分别实现销量48.69 31.50万吨，分别同比变动-6.1%、+4.1%，分别实现营收46.44、39.06亿元，分别同比变动-26.1%、+3.0%；基础化工产品实现营收102.74亿元，同比增加11.36%毛利率为36.5%，同比+0.78pct，其中二甲基甲酰胺实现销量15.09万吨，同比 -2.4%，实现营收15.64亿元，同比-9.0%；化肥行业实现营收30.6亿元，同比增加60.95%，毛利率为6.15%，同比增加5.61pct。主营产品价格方面，根据百川盈孚数据，22年公司己内酰胺、二甲基甲酰胺市场均价分别为1.32/1.18万元/吨，分别同比减少5.04%/9.2%，23年Q1二者的市场均价分别降至1.23/0.55万元/吨，分别同比减少11.8%/65.7%，受价格下跌影响公司23年Q1利润空间收窄，后续随公司产品终端需求的逐步回暖，业绩有望得以改善。 延链补链强链项目推进顺利，持续布局化工新材料产业。公司全面推进各延链补链强链项目的推进。截至22年年底，公司现有40万吨/年己内酰胺、40万吨/年尼龙6、40万吨/年双氧水（折百）、40万吨/年甲酸和75万吨/年多元醇产能，在建有 30万吨/年己内酰胺、30万吨/年尼龙6、30万吨/年双氧水（折百）产能。22年年内公司年产120万吨双酚A项目一期（20万吨双酚A产品）顺利投产。与此同时公司进一步扩大有机硅产能，持续丰富园区产业布局。2022年6月30日，公司公 告拟投资建设100万吨/年有机硅项目一期工程40万吨/年有机硅项目，预计总投资 33.3亿元，资金来源主要为公司自筹和银行贷款，项目预计于2023年年底建成投产。根据公司公告，40万吨/年有机硅项目投产后预计可实现年均营业收入40亿元、利税7亿元。23年公司的主要产品生产目标为1050万吨（包含内部互为原料自用部分），业绩得以保障。 拟吸收合并鲁西集团，中国中化集团直接控股。2022年4月30日，公司发布公告拟通过向鲁西集团的全部股东发行股份的方式吸收合并鲁西集团。本次交易完成后，中国中化集团将对上市公司直接控股，有效提升中国中化集团对公司的直接管理效率，发挥上市公司作为中国中化集团体内化工新材料发展平台的作用。2023年3 月29日，公司发行股份购买资产事项已获得深圳证券交易所并购重组审核委员会审核通过，尚需获得中国证券监督管理委员会做出同意注册的决定后方可实施。 盈利预测、估值与评级：由于公司主营产品价格下跌，我们下调公司2023-2024 年的盈利预测，新增2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为25.02（下调54.1%）/30.33（下调47.4%）/36.27亿元。作为中国中化体内化工新材料的发展平台，公司持续拓宽新材料领域的产能布局。在吸收合并鲁西集团完成后，公司与母公司中国中化之间的联系将更为密切，助力公司长期快速发展。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31,794 30,357 30,744 33,144 35,751 营业收入增长率 80.73% -4.52% 1.28% 7.81% 7.87% 净利润（百万元） 4,619 3,155 2,502 3,033 3,627 净利润增长率 459.95% -31.68% -20.70% 21.23% 19.59% EPS（元） 2.43 1.64 1.30 1.58 1.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.74% 18.21% 13.46% 14.70% 15.73% P/E 5 7 9 7 6 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24，2021年公司总股本为19.04亿股，2022年及以后公司总股本为19.20亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 31,794 30,357 30,744 33,144 35,751 营业成本 22,123 24,280 25,850 27,530 29,316 折旧和摊销 2,083 2,162 2,358 2,489 2,626 税金及附加 261 217 219 236 255 销售费用 71 57 58 62 67 管理费用 445 582 661 713 769 研发费用 1,041 990 1,003 1,081 1,166 财务费用 465 239 31 -35 -85 投资收益 15 6 6 6 6 营业利润 6,932 3,811 3,038 3,678 4,394 利润总额 6,047 3,788 3,015 3,655 4,371 所得税 1,427 633 513 621 743 净利润 4,620 3,156 2,503 3,034 3,628 少数股东损益 1 0 1 0 1 归属母公司净利润 4,619 3,155 2,502 3,033 3,627 EPS(元) 2.43 1.64 1.30 1.58 1.89 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 9,464 5,116 5,376 5,156 6,227 净利润 4,619 3,155 2,502 3,033 3,627 折旧摊销 2,083 2,162 2,358 2,489 2,626 净营运资金增加 -1,701 426 -486 351 -36 其他 4,463 -626 1,001 -716 10 投资活动产生现金流 -3,672 -4,350 -3,015 -3,014 -3,014 净资本支出 -3,684 -4,357 -3,020 -3,020 -3,020 长期投资变化 52 50 0 0 0 其他资产变化 -40 -42 5 6 6 融资活动现金流 -5,725 -845 -2,323 -2,116 -911 股本变化 0 15 0 0 0 债务净变化 -4,199 3,189 -1,044 -1,162 203 无息负债变化 757 -282 621 -180 219 净现金流 66 -69 38 26 2,302 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 32,116 34,407 35,239 35,942 38,792 货币资金 379 295 332 358 2,660 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 91 62 65 70 76 应收票据 0 1 1 1 1 其他应收款（合计） 19 24 24 26 28 存货 1,771 1,676 1,789 1,911 2,040 其他流动资产 239 514 514 514 514 流动资产合计 2,817 2,815 2,985 3,156 5,612 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 52 50 50 50 50 固定资产 21,043 21,447 21,270 21,103 20,904 在建工程 2,949 4,038 4,603 5,027 5,346 无形资产 1,989 2,322 2,295 2,269 2,243 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,291 1,462 1,462 1,462 1,462 非流动资产合计 29,299 31,592 32,254 32,786 33,179 总负债 14,045 16,952 16,529 15,187 15,609 短期借款 3,369 5,003 2,959 797 0 应付账款 829 1,454 1,548 1,649 1,756 应付票据 111 101 108 115 122 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,088 2,065 2,065 2,065 2,065 流动负债合计 9,097 11,990 10,568 8,227 7,648 长期借款 1,048 979 1,979 2,979 3,979 应付债券 2,734 2,740 2,740 2,740 2,740 其他非流动负债 585 514 514 514 514 非流动负债合计 4,949 4,962 5,961 6,961 7,961 股东权益 18,070 17,455 18,710 20,754 23,183 股本 1,904 1,920 1,920 1,920 1,920 公积金 5,797 5,955 5,955 5,955 5,955 未分配利润 10,208 9,524 10,778 12,822 15,250 归属母公司权益 17,944 17,330 18,584 20,628 23,056 少数股东权益 126 126 126 127 127 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.22% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 管理费用率 1.40% 1.92% 2.15% 2.15% 2.15% 财务费用率 1.46% 0.79% 0.10% -0.11% -0.24% 研发费用率 3.27% 3.26% 3.26% 3.26% 3.26% 所得税率 24% 17% 17% 17% 17% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E