常规疫苗销售大幅增长，创新与国际化硕果累累

2023年4月25日 公司研究 常规疫苗销售大幅增长，创新与国际化硕果累累 ——康泰生物（300601.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：30.86元 作者分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)11.17 总市值(亿元)：344.68 一年最低/最高(元)：26.96/47.00近3月换手率：41.98% 股价相对走势 10% -5% -19% -34% -48% 04/2207/2210/2201/23 康泰生物沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -3.68 -12.28 -55.18 绝对 -4.78 -17.49 -20.15 资料来源：Wind 相关研报常规疫苗高速增长，产品梯队日益丰富——康泰生物（300601.SZ）2022年三季报点评 （2022-10-28） 新冠疫苗相关减值影响当期业绩，创新研发持续推进产品梯队升级——康泰生物 （300601.SZ）2022年半年报点评 （2022-08-20） 要点 事件： 1)公司发布2022年年报，实现营业收入31.57亿元，同比-13.55%；归母净利润 -1.33亿元，由盈转亏；扣非归母净利润-1.83亿元，由盈转亏；经营性净现金流5.46亿元，同比-66.97%；EPS（基本）-0.12元。业绩符合市场预期。 2)公司发布2023年一季报，实现营业收入7.48亿元，同比-14.12%；归母净利润2.05亿元，同比-24.90%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-23.60%；经营性净现金流1.29亿元，由负转正；ESP（基本）0.18元。业绩符合市场预期。 点评： 常规疫苗销售大幅增长，新冠资产减值导致当期亏损：2022Q1~2023Q1，公司单季度营业收入分别为8.71/9.56/7.37/5.92/7.48亿元，同比+214.60%/+23.38%/ -44.36%/-53.54%/-14.12%；归母净利润2.74/-1.53/0.83/-3.36/2.05亿元；扣非归 母净利润2.48/-1.62/0.57/-3.26/1.90亿元。2022年公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入294,563.41万元，同比增长85.39%，其中四联苗销售收入同比 +54.18%，乙肝疫苗销售收入同比+26.34%，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量；2023Q1常规疫苗销售收入7.48亿元，同比+3.42%。2022年收入下滑主要是由于新冠疫苗销量较上年大幅下滑，2022年亏损主要是对2022年度存在减值迹象的新冠疫苗相关资产计提资产减值准备所致，计提金额8.96亿元。2022年经营性净现金流下降主要是销售回款减少及税费支出、销售市场投入增加所致。 多年研发投入硕果累累，重磅产品上市在即。2022年研发投入9.94亿元，占营收比例为31.47%，资本化1.92亿元，费用化8.02亿元，研发费用率25.40%。2022年公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查；水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获得药物临床试验批准通知书；同时，公司已布局研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV等疫苗的研发，未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。 拓展国际市场，开辟海外增长曲线。2022年3月，公司与菲律宾合作方就共同推动公司23价肺炎球菌多糖疫苗在菲律宾的注册申报、推广、分销、营销和销售事宜达成合作；2022年8月以来，公司先后与菲律宾、印度尼西亚合作方就共同推动公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗在菲律宾和印尼的注册申报、推广、分销、营销和 销售事宜达成合作；2023年2月，公司与巴基斯坦合作方就共同推动公司13价肺 炎球菌多糖结合疫苗及23价肺炎球菌多糖疫苗在巴基斯坦的注册、上市、经销许可等事宜达成合作；2023年3月，公司、阿斯利康和印度尼西亚Combiphar公司签署战略合作备忘录，就共同推动康泰生物疫苗（包括新冠疫苗和其他疫苗）在印度尼西亚的本土化生产及商业化达成合作；2023年4月，民海生物与印尼Biotis公司签署了双载体13价肺炎球菌多糖结合疫苗的授权及技术转移协议，双方将共 同推进双载体13价肺炎疫苗在印尼的本土化生产、注册、商业化运营等进程。 盈利预测、估值与评级：考虑到新冠疫苗的市场需求下降快于我们此前预期，且新冠疫情期间常规疫苗的推广进度受到较大影响，下调2023~2024年归母净利润为9.99/13.54亿元（原预测为16.85/22.61亿元，分别下调41%/40%），新增预测2025年归母净利润为17.21亿元，同比增长NA/35.62%/27.06%。现价对应PE分别为35/25/20倍，考虑到公司产品梯队丰富，创新水平持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,652 3,157 3,925 4,852 5,656 营业收入增长率 61.51% -13.55% 24.30% 23.62% 16.58% 净利润（百万元） 1,263 -133 999 1,354 1,721 净利润增长率 86.01% -110.50% NA 35.62% 27.06% EPS（元） 1.85 -0.12 0.89 1.21 1.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.78% -1.48% 10.00% 12.11% 13.55% P/E 17 NA 35 25 20 P/B 2.3 3.8 3.5 3.1 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24（注：2021年总股本为687,093,526股，2022年因注销回购股份、期权行权、可转债转股、公积金转增股本导致总股本变更为1,120,493,735股，2023年因可转债转股、注销回购股份导致总股本变更为1,116,912,345股） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,652 3,157 3,925 4,852 5,656 营业成本 986 500 532 653 757 折旧和摊销 405 201 378 505 618 税金及附加 20 20 25 31 37 销售费用 578 1,086 1,346 1,503 1,591 管理费用 253 230 242 255 269 研发费用 354 802 1,014 1,137 1,277 财务费用 -59 -21 -132 -114 -114 投资收益 30 1 15 15 15 营业利润 1,452 -318 1,155 1,560 1,976 利润总额 1,439 -338 1,135 1,539 1,955 所得税 176 -206 136 185 235 净利润 1,263 -133 999 1,354 1,721 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,263 -133 999 1,354 1,721 EPS（元） 1.85 -0.12 0.89 1.21 1.54 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,652 546 916 1,684 2,336 净利润 1,263 -133 999 1,354 1,721 折旧摊销 405 201 378 505 618 净营运资金增加 1,747 -447 412 228 46 其他 -1,763 924 -872 -403 -49 投资活动产生现金流 -1,440 -2,606 -1,256 -1,055 -1,055 净资本支出 -2,540 -1,310 -1,183 -1,050 -1,050 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 1,100 -1,296 -74 -5 -5 融资活动现金流 2,452 -465 304 -302 -5 股本变化 2 433 -4 0 0 债务净变化 2,647 -449 134 -308 50 无息负债变化 214 268 -142 84 54 净现金流 2,663 -2,527 -36 327 1,276 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 14,149 13,786 14,777 15,753 17,369 货币资金 3,550 1,018 981 1,309 2,584 交易性金融资产 0 441 441 441 441 应收账款 1,460 2,293 2,278 2,253 2,101 应收票据 398 0 142 176 205 其他应收款（合计） 14 11 12 12 11 存货 1,058 728 614 563 478 其他流动资产 742 574 612 659 699 流动资产合计 7,341 5,175 5,214 5,576 6,710 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,796 1,713 2,749 3,557 4,154 在建工程 2,320 3,463 3,047 2,736 2,502 无形资产 346 358 420 425 430 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,298 2,173 2,211 2,211 2,211 非流动资产合计 6,808 8,612 9,562 10,178 10,659 总负债 4,982 4,801 4,793 4,569 4,673 短期借款 778 170 358 0 0 应付账款 708 320 238 205 166 应付票据 0 114 46 57 66 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 1 39 86 126 流动负债合计 2,618 2,340 2,280 1,959 1,973 长期借款 418 405 455 505 555 应付债券 1,520 1,611 1,611 1,611 1,611 其他非流动负债 350 383 421 468 508 非流动负债合计 2,364 2,461 2,513 2,610 2,700 股东权益 9,167 8,985 9,984 11,184 12,696 股本 687 1,120 1,117 1,117 1,117 公积金 5,534 5,733 5,836 5,971 6,052 未分配利润 2,435 1,641 2,540 3,605 5,037 归属母公司权益 9,167 8,985 9,984 11,184 12,696 少数股东权益 0 0 0 0 0 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 15.83% 34.41% 34.29% 30.97% 28.13% 管理费用率 6.93% 7.29% 6.17% 5.26% 4.76% 财务费用率 -1.62% -0.67% -3.35% -2.34% -2.01% 研发费用率 9.70% 25.40% 25.83% 23.43% 22.5