售气量提升拉动利润高增长，期待增量气源进一步打开成长空间

售气量提升拉动利润高增长，增量气源将打开成 长空间 核心观点： 天壕环境(300332.SZ) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年实现营业收入 38.42亿元，同比增长87.23%；实现归母净利润3.65亿元（扣非3.56亿元），同比增长79.22%（扣非增长139.67%）。利润分配方案为每10股派发现金红利0.85元（含税）。2023年第一季度实现营业收入12.98亿元，同比增长52.73%；实现归母净利润2.03亿元（扣非1.98亿元），同比增长53.86%（扣非增长48.22%）。 成本控制能力增强，净利率同比提升 2022年整体毛利率24.35%（同比-3.71pct），净利率9.44%（同比+0.04pct）；期间费用率8.02%（同比-6.2pct），其中管理费用率和财务费用率分别下降3.4pct、1.66pct，成本控制能力增强；经营性净现金流4.69亿元（同比+113.9%）。计提资产减值准备4970万元 （同比-55.9%）。2023年一季度整体毛利率27.85%（同比-0.84pct），净利率16.00%（同比+0.59pct）；期间费用率5.30%（同比-2.72pct）,其中管理费用率和财务费用率分别下降0.67pct、1.04pct。 售气量提升拉动利润高增长 2021年7月，神安线山西-河北正式通气，带动2022年全年及 2023年一季度售气量同比大幅增加以及利润高增长。其中，2022年 增长136.49%；毛差约为0.72元/立方米。 A股一年内最低价(元) 7.13 神安线全线贯通，增量气源将打开成长空间 沪深300 3982.64 2022年12月1日公司公告，神安线陕西-山西段完成物理连接 市盈率（TTM） 25.3 并已进入试运行阶段，标志着神安线管道全线贯通。神安线设计输气 总股本（万股） 88,190 售气量11.71亿立方米，同比77.42%；售气收入34.02亿元，同比 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据2023-4-24 A股收盘价(元)11.94 股票代码300332 A股一年内最高价(元)15.60 能力50亿方/年（加压后可达到80亿方/年），长期来看输气量有较大增长空间。全线贯通后，中联公司在陕东区域神府区块，神木市附近长庆气田、延长气田，以及中石油保德区块、紫金山区块、三交北区块和三交区块，均可为神安线管道项目提供气源保障。公司预计2023年4月1日后，山西段增加中石油气源供给，陕西段零散气源 引入，预计2023年夏季售气总量将大幅提升。预计2023年售气量达 到20-25亿方，2024年达到30-35亿方。 享有城市燃气特许经营权，终端市场开拓优势明显 全资子公司在山西省原平市、兴县和保德县、河北省霸州市津港工业园区等行政区域内享有城市燃气特许经营权，具备规模化经营的优势，终端开拓市场优势明显。后期随着神安线与国家管网联通，销售范围将扩大至山东、江苏等省份。公司持续拓展下游客户，于2022 年9月与华电河北公司签订战略合作协议，先期以石热九期项目开展 合作，力争3年内达到4-8亿立方米的合作规模。后期进一步开展鹿 华热电、裕华热电以及分布式能源项目的供气合作，总需求达24亿立方米/年。 实际流通A股（万股）84,272 流通A股市值(亿元)101 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年4月25日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 重组交易获取煤层气上游资源，上中下游一体化协同发展 3月24日公司发布公告，与中国油气控股有限公司（702.HK）签署了重组意向条款清单，就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向。 中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，其与中石油合作开发鄂尔多斯盆地三交区块煤层气项目，并享有其中70%的权益，相关区块已完成勘探阶段工作，全面进入开采阶段，具有较大的开发潜力。三交项目生产规模5亿立方米/年。截至2021年末，三交 项目已建成煤层气开发规模约为2亿立方米/年。 三交项目位于山西省吕梁市临县境内，与神安线管道距离较近，其开采的煤层气可经支线连接后通过神安线实现外输。重组交易完成后公司将打通上中下游全产业链，实现业务协同发展，提升公司盈利水平。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.15亿元、9.88亿元、13.77亿元，对应PE分别为14.7倍、10.7倍、7.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游气源增量不及预期；下游市场开拓不及预期；天然气价格波动的风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3841.84 5410.00 6650.00 8950.00 收入增长率% 87.23 40.82 22.92 34.59 归母净利润（百万元） 365.50 714.81 988.35 1376.83 利润增速% 79.22 95.57 38.27 39.31 毛利率% 24.35 22.26 23.37 23.13 摊薄EPS(元) 0.42 0.81 1.12 1.56 PE 28.55 14.73 10.65 7.65 PB 2.64 2.23 1.84 1.48 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产3094.80 4026.32 5655.57 8518.26 营业收入 3841.84 5410.00 6650.00 8950.00 现金1741.69 1723.43 3211.68 5158.82 营业成本 2906.19 4206.00 5095.92 6879.80 应收账款519.03 592.88 728.77 858.22 营业税金及附加 17.19 32.46 39.90 53.70 其它应收款127.88 313.45 303.33 463.40 营业费用 8.92 27.05 33.25 44.75 预付账款101.28 254.84 243.18 372.58 管理费用 180.07 243.45 266.00 313.25 存货115.00 245.96 249.83 369.80 财务费用 81.19 5.54 -6.12 -23.88 其他489.92 895.76 918.79 1295.45 资产减值损失 -51.96 -5.06 -2.82 -3.10 非流动资产6198.77 6344.49 6510.92 6670.14 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资780.69 880.69 980.69 1080.69 投资净收益 -31.38 -54.10 -33.25 0.00 固定资产1920.85 1903.99 1882.94 1857.69 营业利润 543.14 836.33 1171.67 1652.43 无形资产1421.38 1419.96 1435.98 1448.87 营业外收入 1.51 20.00 20.00 20.00 其他2075.85 2139.85 2211.31 2282.90 营业外支出 14.79 10.00 10.00 10.00 资产总计9293.58 10370.81 12166.49 15188.41 利润总额 529.86 846.33 1181.67 1662.43 流动负债3835.89 4019.14 4645.84 6104.56 所得税 167.38 152.34 212.70 299.24 短期借款690.81 0.00 0.00 0.00 净利润 362.48 693.99 968.97 1363.19 应付账款761.69 1152.33 1396.14 1884.88 少数股东损益 -3.02 -20.82 -19.38 -13.63 其他2383.39 2866.81 3249.70 4219.69 归属母公司净利润 365.50 714.81 988.35 1376.83 非流动负债1284.67 1484.67 1684.67 1884.67 EBITDA 887.12 1078.91 1371.60 1799.42 长期借款93.22 293.22 493.22 693.22 EPS（元） 0.42 0.81 1.12 1.56 其他1191.45 1191.45 1191.45 1191.45 负债合计5120.57 5503.81 6330.51 7989.24 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益161.39 140.57 121.20 107.56 营业收入 87.23% 40.82% 22.92% 34.59% 归属母公司股东权益4011.62 4726.43 5714.78 7091.61 营业利润 155.07% 53.98% 40.10% 41.03% 负债和股东权益9293.58 10370.81 12166.49 15188.41 归属母公司净利润 79.22% 95.57% 38.27% 39.31% 毛利率 24.35% 22.26% 23.37% 23.13% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 9.51% 13.21% 14.86% 15.38% 经营活动现金流469.33 930.94 1734.82 2168.77 ROE 9.11% 15.12% 17.29% 19.41% 净利润362.48 693.99 968.97 1363.19 ROIC 8.60% 12.04% 13.57% 15.13% 折旧摊销187.25 231.97 223.17 230.42 资产负债率 55.10% 53.07% 52.03% 52.60% 财务费用93.33 31.53 30.90 38.90 净负债比率 122.71% 113.08% 108.47% 110.97% 投资损失31.52 54.10 33.25 0.00 流动比率 0.81 1.00 1.22 1.40 营运资金变动-250.40 -75.72 485.70 543.17 速动比率 0.67 0.70 0.96 1.10 其它45.14 -4.94 -7.18 -6.90 总资产周转率 0.41 0.52 0.55 0.59 投资活动现金流-463.45 -426.85 -415.67 -382.74 应收帐款周转率 7.40 9.13 9.13 10.43 资本支出-175.07 -272.75 -282.42 -282.74 应付帐款周转率 5.04 4.69 4.76 4.75 长期投资-285.36 -100.00 -100.00 -100.00 每股收益 0.42 0.81 1.12 1.56 其他-3.02 -54.10 -33.25 0.00 每股经营现金 0.53 1.06 1.97 2.46 筹资活动现金流140.54 -522.34 169.10 161.10 每股净资产 4.55 5.36 6.48 8.04 短期借