Q1产能利用率下滑，费用增长影响利润

投资要点 事件：公司发布]2022年报及23年一季报，22全年实现营收8.56亿元，同比+4.2%；归母净利润1亿元，同比-38.8%。其中22Q4实现营收3.22亿元，同比+30.6%，环比+26.8%；归母净利润0.45亿元，同比+123%，环比+8.5%。 23Q1实现营收1.49亿元，同比+10.4%，环比-53.4%；归母净利润-0.06亿元，同比-133.3%，环比-112.5%；毛利率21%，同比-7pp，环比-13.4pp；净利率-3.8%，同比-16.4pp，环比-17.8pp。 产能利用率下滑，Q1毛利率受影响。23Q1受政策退出影响，乘用车行业销量同比-7.3%（中汽协批发），公司核心客户一汽-大众销量同比-27.9%，环比-14.3%，公司产能利用率下降，此外，Q1总费用率30.4%，同比/环比分别+4.5pp/+14.7pp，进一步影响利润水平。随着新车型逐渐上市，行业定价企稳，消费者观望情绪释放，预计Q2起行业销量有望回暖，将带动公司毛利率回升。 客户结构不断优化。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，22年3和6月公告拿到两家国内知名新能源主机厂合计8亿元的真皮革项目定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点；23年1月公告拿到国内某知名新能源主机厂5.3亿元的真皮定点。22年前五大客户销售额占比84%，同比-7.1pp，对单一大客户的依赖程度降低。 构建多元产品类别，水性超纤放量迅速。22年为公司“技术创新主题年”，从单一的汽车真皮制造商延展为真皮、超纤、PU等多元化的一站式材料供应商，在原有“MINGXIN”全植鞣真皮、“MENORCA”全水性绒面超纤量产基础上，又增添了“VERSTAR”全水性超纤革、“HURONGO”全水性合成革等新的水性家族成员，不断巩固和提升核心竞争力。水性超纤产品具备环保、舒适、安全等优点，22年共销售119.1万平方米，同比+229%，营收1.48亿元，同比+184%，占比17.3%，同比+10.9pp，增长迅速。随着募投项目800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，公司持续构建第二增长曲线，国产替代空间大。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为0.97/1.54/2.23元，对应PE为23/14/10倍，未来三年归母净利润年复合增速达53.6%。给予2023年30倍估值，对应目标价29.1元，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户产销低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：真皮业务新客户放量，预计23-25年销量为3789/4557/5029万平方英尺，同比增长39.5%/20.3%/10.4%；原材料成本压力缓解，23-25年毛利率分别为40%/41%/42%； 假设2：超纤业务快速增长，预计23-25年销量为199/296/434万平米，同比增长67%/49%/47%；规模效应带动盈利能力提升，预计23-25年毛利率分别为42%/43%/45%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为11.35亿元（+32.7%）、14.37亿元（+26.6%）和17.78亿元（+23.7%），归母净利润分别为1.58亿元（+57.1%）、2.5亿元（+58.6%）、3.63亿元（+45.5%），EPS分别为0.97/1.54/2.23元，对应动态PE为23/14/10倍。 综合考虑业务范围，选取了汽车内外饰行业3家上市公司作为估值参考，其中继峰股份和明新旭腾是汽车座椅领域企业，产品相对聚焦；新泉股份、岱美股份是汽车内外饰企业，品类相对丰富。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为23倍，行业平均值为27倍，低于行业平均估值水平。伴随公司未来新产品持续放量，叠加客户结构不断优化、效率提升和规模效应等因素，业绩将呈现高质量增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放，给予2023年30倍估值，对应目标价29.1元，维持“买入”评级。