疫情扰动、产品结构等影响短期业绩，看好国产替代趋势

事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入5.84亿元，同比下降28.84%，归母净利润9375万元，同比下降56.60%，扣非净利润6429万元，同比下降69.95%。 新冠疫苗订单、产品结构、成本等造成短期业绩波动，看好国产替代趋势。2022年公司业绩波动主要因为：（1）疫苗用胶塞市场需求大幅下降；（2）下游需求波动、产品结构变化等导致综合毛利率下降；（3）公司实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加，截至2022年报，该项目已实施完毕。分季度看，22 Q4营收1.77亿元（-0.88%，同比，下同），归母净利润1710万元（-46.09%），扣非净利润1167万元（-62.49%），毛利率45.47%（-3.74pp）。展望2023、2024年，随着国产替代趋势的到来及公司新产能逐步释放，公司业绩有望恢复快速增长。 分业务：现有胶塞业务剔除新冠扰动实现复合增长，新产能释放在即。现有胶塞业务：剔除新冠实现复合增长。公司2022年覆膜胶塞收入3.10亿元（-27.17%），毛利率6 0.12%（-3.95pp），常规胶塞收入2.63亿元（-31.59%），毛利率24.36%（-21.41pp）。 剔除2021年新冠高基数的扰动，公司2020-2022年覆膜胶塞、常规胶塞收入复合增速分别为22.44%、7.22%，在产能受限的情况下仍保持较好增长态势。全力推进新产能建设及投产，海外市场加速开拓。公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈。随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈；同时基于2 022年境外营收同比增长21.59%的基础上，深度布局海外市场开拓，在东南亚、非洲、南美洲等地派驻销售代表，推动海外营收以更高增速发展。 费用率：收入、产品结构影响毛利率，费用率上升，研发投入减少。毛利率：2022、22Q4毛利率分别为43.63%（-11.49pp）、45.47%（-3.74pp）。毛利率下降主要因为收入下降、产品结构的影响。费用率：2022、22Q4销售费用率9.04%（+0.20pp）、7. 06%（-3.73pp），管理费用率15.23%（+6.53pp）、23.18%（+8.62pp），财务费用率-1.03%（-1.24pp）、-0.02%（+1.85pp），管理费用率变动主要因为公司为实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加。研发投入：2022、22Q4研发费用3669万元（-12.81%）、1070万元（-17.22%），占收入比例6.28%（+1.15 pp）、6.05%（-1.19pp）。研发费用减少主要因为2022年研发结题的项目较多，新立项的项目前期研发材料投入较少。 盈利预测与投资建议：根据年报，综合考虑公司新产能释放节奏、股权激励费用以及折旧摊销等，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入7.10、11.80、16.39亿元（23-24年调整前6.80、9.47亿元），同比增长21.5%、66.2%、38.9%；归母净利润1.13、2.04、3.07亿元（23-24年调整前1.13、1.60亿元），同比增长20.3%、80. 6%、50.9%。当前股价对应23-25年PE为36/20/13倍。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 疫情扰动、产品结构等影响短期业绩，看好国产替代趋势 新冠疫苗订单、产品结构、成本等造成短期业绩波动，看好国产替代趋势 2022年公司营业收入5.84亿元，同比下降28.84%，归母净利润9375万元，同比下降56.60%，扣非净利润6429万元，同比下降69.95%，毛利率43.63%，同比下降11.49pp。分季度看，22Q4营收1.77亿元，同比下降0.88%，归母净利润1710万元，同比下降46.09%，扣非净利润1167万元，同比下降62.49%，毛利率45.47%，同比下降3.74pp。 2022年公司业绩波动主要因为：（1）疫苗用胶塞市场需求大幅下降；（2）下游需求波动、产品结构变化等导致综合毛利率下降；（3）公司实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加，截至2022年报，该项目已实施完毕。展望2023、2024年，随着国产替代趋势的到来及公司新产能逐步释放，公司业绩有望恢复快速增长。 图表1：2022年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：华兰股份营收（百万元，%） 图表3：华兰股份归母净利润（百万元，%） 图表4：华兰股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（百万元） 图表6：分季度归母净利润（百万元） 分业务：现有胶塞业务剔除新冠因素实现复合增长，新产能释放在即 现有胶塞业务：剔除新冠实现复合增长。2021年度由于我国新冠疫苗接种及加强针大力推广，当年疫苗用胶塞需求量较大。2022年随着国内疫苗接种人份数大幅下降，公司疫苗用胶塞订单大幅下降。公司2022年覆膜胶塞收入3.10亿元（-27.17%，同比，下同），毛利率60.12%（-3.95pp），常规胶塞收入2.63亿元（-31.59%），毛利率24.36%（-21.41pp）。剔除2021年新冠高基数的扰动，公司2020-2022年覆膜胶塞、常规胶塞收入复合增速分别为22.44%、7.22%，在产能受限的情况下仍保持较好增长态势。 全力推进新产能建设及投产，海外市场加速开拓。公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈。随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈；同时基于2022年境外营收同比增长21.59%的基础上，深度布局海外市场开拓，在东南亚、非洲、南美洲等地派驻销售代表，推动海外营收以更高增速发展。 图表7：公司主营业务拆分（百万元） 图表8：公司主营业务毛利率 图表9：公司IPO募投项目 图表10：公司扩大预充式医用包装材料产能项目计划生产的产品 图表11：公司在手授权项目数量统计（个） 费用率：收入、产品结构影响毛利率，费用率上升，研发投入减少 毛利率：2022年毛利率43.63%（-11.49pp），其中覆膜胶塞毛利率60.12%（-3.95pp），常规胶塞毛利率24.36%（-21.41pp）；22Q4毛利率45.47%（-3.74pp）。毛利率下降主要因为收入下降、产品结构的影响。 费用率：2022、22Q4销售费用率9.04%（+0.20pp）、7.06%（-3.73pp），管理费用率15.23%（+6.53pp）、23.18%（+8.62pp），财务费用率-1.03%（-1.24pp）、-0.02%（+1.85pp），管理费用率变动主要因为公司为实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加。 研发投入：2022、22Q4研发费用3669万元（-12.81%）、1070万元（-17.22%），占收入比例6.28%（+1.15pp）、6.05%（-1.19pp）。研发费用减少主要因为2022年研发结题的项目较多，新立项的项目前期研发材料投入较少。 图表12：华兰股份历年毛利率和净利率（%） 图表13：华兰股份研发费用率（百万元，%） 图表14：华兰股份历年三项费用率（%） 风险提示 下游市场或药企客户需求波动风险。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。若下游市场受到特定事件驱动发生短期波动，或药企客户在终端市场竞争中市场份额下降，公司可能面临下游市场或药企客户需求波动风险。 重要原材料采购风险。公司产品的主要原材料为卤化丁基橡胶、高阻隔性膜材料、煅烧高岭土等。目前卤化丁基橡胶和高阻隔性膜材料的主要供应商仍集中在美国、日本、加拿大、新加坡、法国等国家，公司主要原材料供应存在一定程度的对外依存度，可能面临原材料采购风险。 市场竞争加剧风险。在药用胶塞行业中，公司面临着与外资品牌及国内其他优质企业的市场竞争。若竞争对手通过技术创新、降低售价等方式抢占市场空间、加剧竞争，则可能导致市场的供应结构和产品价格体系发生变化，对公司经营造成不利影响。 市场规模测算不准确风险。文中潜在市场规模的测算基于一定假设条件，存在因假设条件不及预期而导致的测算结果不准确风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表15：华兰股份财务报表预测