大家居战略领先，增长势能有望迎释放

业绩简评 4月24日公司发布2022年年报，2022年全年公司实现营收224.8 亿元，同比+10.0%；实现归母净利润26.9亿元，同比+0.9%。其中4Q实现营收62.1亿元，同比+2.8%；实现归母净利润6.9亿元，同比+26.4%，扣非归母净利润6.7亿元，同比+35.2%。整体来看，在外部经营环境压力较大的情况下，龙头业绩增长韧性显现。 经营分析 4Q零售渠道增长显韧性，衣柜品类增长势能延续：分渠道来看， 公司4Q经销/直营/大宗收入分别+1.2%/+10.5%/+2.4%至46.3/2.4/10.6亿元，在欧派/铂尼斯整装大家居及零售大家居的驱动下，整体零售渠道增长显现韧性，其中零售大家居店截至22年底已建设102家。分产品来看，公司4Q橱/衣（含配套品）/卫 人民币(元)成交金额(百万元) /木收入分别-19.3%/+12.3%/+5.4%/+2.6%至17.2/34.3/3.1/4.1 亿元，衣柜品类在“整家定制”时代，多维度开拓新渠道的同时持续突破客单价天花板，4Q增长势能延续。 4Q毛利率同比改善显著，费用管控较优：公司2022年毛利率同比 -0.01pct至31.6%，其中4Q整体毛利率同比+1.5pct至30.5%，预计主因高毛利率的衣柜品类收入占比提升，展望23年随着原材料成本压力缓解叠加木/卫产品产能利用率提升，整体毛利率有望稳步回升。费用率方面，2022年公司期间费用率同比+1.1pct至17.3%，而4Q费用管控优异，4Q销售/管理/研发费用同比 -0.04/+0.08/-0.53pct至5.8%/5.6%/5.9%。 公司基本情况（人民币） 大家居战略清晰，成长空间显著打开：公司大家居战略清晰，欧派/铂尼思整装大家居进一步推进的同时，公司零售大家居模式已领先行业发展，有望助推公司零售经销商引领整装赛道，显著打 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,442 22,480 26,027 30,040 34,544 营业收入增长率 38.68% 9.97% 15.78% 15.42% 14.99% 归母净利润(百万元) 2,666 2,688 3,145 3,670 4,261 归母净利润增长率 29.23% 0.86% 16.98% 16.68% 16.13% 摊薄每股收益(元) 4.376 4.413 5.163 6.024 6.995 每股经营性现金流净额 6.42 3.62 8.50 8.40 9.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.50% 16.29% 17.20% 17.66% 18.00% P/E 33.71 27.54 22.59 19.36 16.68 P/B 6.24 4.48 3.89 3.42 3.00 开公司与经销商的长期成长空间。公司正持续深化管理革新，激发组织活力，为战略持续推进打下顶层基础的同时，进一步提升信息化能力及产品力，匹配战略落地需求、提升全方位竞争优势。整体来看，虽然行业进入增速换挡期，但公司依托商业模式持续迭代、多品牌开拓、前后端能力持续提升，在流量获取与业务延展等方面逐步建立全方位优势，短中长期增长驱动力越发清晰。 161.00 141.00 121.00 101.00 81.00 220425 成交金额欧派家居沪深300 1,000 800 600 400 200 0 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023/2024/2025年EPS为5.16/6.02/7.00元，当前股价对应PE分别为23/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,740 20,442 22,480 26,027 30,040 34,544 货币资金 4,427 6,562 8,270 8,611 10,225 11,771 增长率 38.7% 10.0% 15.8% 15.4% 15.0% 应收款项 836 1,313 1,664 1,751 1,922 2,172 主营业务成本 -9,579 -13,978 -15,374 -17,749 -20,469 -23,530 存货 809 1,463 1,414 1,459 1,626 1,805 %销售收入 65.0% 68.4% 68.4% 68.2% 68.1% 68.1% 其他流动资产 2,179 1,905 2,032 2,145 2,217 2,291 毛利 5,161 6,463 7,105 8,278 9,571 11,014 流动资产 8,250 11,243 13,381 13,966 15,990 18,040 %销售收入 35.0% 31.6% 31.6% 31.8% 31.9% 31.9% %总资产 43.8% 48.1% 46.8% 46.4% 48.8% 51.1% 营业税金及附加 -111 -143 -168 -195 -225 -259 长期投资 318 1,720 1,697 1,697 1,697 1,697 %销售收入 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 7,631 6,996 8,119 8,530 8,858 9,098 销售费用 -1,147 -1,386 -1,679 -1,770 -2,103 -2,418 %总资产 40.5% 29.9% 28.4% 28.3% 27.0% 25.8% %销售收入 7.8% 6.8% 7.5% 6.8% 7.0% 7.0% 无形资产 1,522 1,144 1,161 1,439 1,604 1,768 管理费用 -961 -1,131 -1,336 -1,392 -1,607 -1,848 非流动资产 10,593 12,150 15,230 16,159 16,762 17,267 %销售收入 6.5% 5.5% 5.9% 5.4% 5.4% 5.4% %总资产 56.2% 51.9% 53.2% 53.6% 51.2% 48.9% 研发费用 -699 -908 -1,123 -1,223 -1,412 -1,624 资产总计 18,844 23,393 28,611 30,125 32,753 35,307 %销售收入 4.7% 4.4% 5.0% 4.7% 4.7% 4.7% 短期借款 1,627 2,402 4,826 3,378 2,614 1,215 息税前利润（EBIT） 2,242 2,896 2,799 3,697 4,224 4,865 应付款项 2,547 3,712 3,184 3,931 4,481 5,151 %销售收入 15.2% 14.2% 12.5% 14.2% 14.1% 14.1% 其他流动负债 1,753 2,170 1,664 2,250 2,596 2,982 财务费用 35 115 247 -197 -79 -22 流动负债 5,926 8,285 9,675 9,559 9,692 9,348 %销售收入 -0.2% -0.6% -1.1% 0.8% 0.3% 0.1% 长期贷款 0 0 5 5 5 5 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 992 699 2,417 2,270 2,270 2,270 公允价值变动收益 22 52 -34 0 0 0 负债 6,918 8,984 12,097 11,834 11,967 11,623 投资收益 37 21 23 25 18 15 普通股股东权益 11,925 14,409 16,508 18,285 20,780 23,678 %税前利润 1.6% 0.7% 0.8% 0.7% 0.4% 0.3% 其中：股本 602 609 609 609 609 609 营业利润 2,407 3,060 3,056 3,626 4,232 4,918 未分配利润 7,150 9,074 10,698 12,900 15,395 18,293 营业利润率 16.3% 15.0% 13.6% 13.9% 14.1% 14.2% 少数股东权益 0 0 6 6 6 6 营业外收支 5 15 12 10 10 8 负债股东权益合计 18,844 23,393 28,611 30,125 32,753 35,307 税前利润利润率 2,41316.4% 3,07515.0% 3,06813.6% 3,63614.0% 4,24214.1% 4,92614.3% 比率分析 所得税 -350 -411 -385 -491 -573 -665 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5% 13.4% 12.6% 13.5% 13.5% 13.5% 每股指标 净利润 2,063 2,664 2,683 3,145 3,670 4,261 每股收益 3.429 4.376 4.413 5.163 6.024 6.995 少数股东损益 0 -1 -6 0 0 0 每股净资产 19.825 23.654 27.100 30.017 34.114 38.871 归属于母公司的净利润 2,063 2,666 2,688 3,145 3,670 4,261 每股经营现金净流 6.438 6.420 3.625 8.502 8.401 9.585 净利率 14.0% 13.0% 12.0% 12.1% 12.2% 12.3% 每股股利 1.000 0.750 1.090 1.549 1.928 2.239 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.30% 18.50% 16.29% 17.20% 17.66% 18.00% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.95% 11.39% 9.40% 10.44% 11.20% 12.07% 净利润 2,063 2,664 2,683 3,145 3,670 4,261 投入资本收益率 13.56% 14.84% 10.61% 13.68% 14.55% 15.82% 少数股东损益 0 -1 -6 0 0 0 增长率 非现金支出 568 696 752 742 827 915 主营业务收入增长率 8.91% 38.68% 9.97% 15.78% 15.42% 14.99% 非经营收益 94 61 151 204 136 109 EBIT增长率 19.89% 29.12% -3.32% 32.07% 14.24% 15.20% 营运资金变动 1,148 490 -1,377 1,089 485 553 净利润增长率 12.13% 29.23% 0.86% 16.98% 16.68% 16.13% 经营活动现金净流 3,873 3,911 2,208 5,179 5,117 5,839 总资产增长率 27.20% 24.14% 22.31% 5.29% 8.72% 7.80% 资本开支 -1,883 -1,231 -2,246 -1,656 -1,410 -1,412 资产管理能力 投资 -576 -916 -4,923 0 0 0 应收账款周转天数 13.6 14.4 19.2 20.0 19.0 18.6 其他 121 82 23 25 18 15 存货周转天数 31.5 29.7 34.2 30.0 29.0 28.0 投资活动现金净流 -2,337 -2,065 -7,146 -1,631 -1,392 -1,397 应付账款周转天数 37.8 41.3 46.6