公司动态研究报告：乘TCO玻璃之风，破周期之浪

证 券 研2023年04月24日 究 报乘TCO玻璃之风，破周期之浪 告—金晶科技（600586.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌浮法玻璃盈利承压，自有纯碱利润可观 公司是玻璃、纯碱行业龙头企业之一，具备规模化经营优势。目前，公司已形成矿山/纯碱--玻璃--玻璃深加工产业链。随光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品比重的不断提升， 基本数据2023-04-24 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 8.04 115 1429 流通股本（百万股）1429 52周价格范围（元）5.36-12.53 日均成交额（百万元）566.16 市场表现 (%)金晶科技沪深300 120 100 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 纯碱矿砂产能的自主可控将使得公司的成本优势愈发明显。 地产景气拐点已现，浮法玻璃业绩有望触底回升。受地产周期下行影响，公司2022年玻璃营收43.22亿元，同比下降12.2%；毛利率6.76%，同比下降34.77pct。随年后复工复产、首套房产贷款利率下行、“保刚需、保交付”以及一系列地产政策密集出台并发挥作用，短期来看，地产成交和竣工面积将迎来修复。房地产相关需求占玻璃总需求的70%以上，浮法玻璃也存在进一步修复的预期。目前，4.5/5mm浮法平板玻璃价格已较22年年末低点上涨约13.23%。公司浮法玻璃有望受益地产行业转暖与供需格局改善，业绩有望触底回升。 自有纯碱缓解成本压力，利润贡献收益可观。公司自2007年开始布局上游纯碱业务，子公司山东海天生物化工有限公司为业务运营主体，年产销量约135万吨。受下游需求持续增长影响，2022年纯碱市场价格整体处于高位，且全年均价创历史新高。在产销平衡的前提下，公司优化客户渠道和结构，努力提高终端客户销量占比，全年终端客户销量提升至近2/3。2022年，公司纯碱营收41.6亿元，同比增长33.4%；毛利率20.88%，同比增加2.6pct。纯碱业务占公司全年营收/毛利润的55.8%/69.8%，为公司提供了丰厚的利润。公司的自有纯碱业务将有效对冲上游价格波动，降低玻璃产品生产成本，平滑公司业绩。 ▌Low-E节能玻璃顺应下游需求，公司产能持续扩张 Low-E节能玻璃顺应下游需求，打开市场空间。我国房地产相关需求占玻璃总需求的75%左右，目前玻璃需求增量主要来源于单位消耗比提升和旧居改造，侧面反映人们对降低能耗、生活品质和美观要求的提升。而公司着重布局的节能Low-E节能玻璃顺应了该趋势，Low-E节能玻璃不仅降低了室 内热量损失，响应国家“双碳”号召，而且拥有蓝、绿、灰基本色调和玫瑰金、银色等特殊颜色，丰富建筑和汽车的色彩。因此，Low-E节能玻璃正逐步提高其在建筑玻璃中的渗透率，未来发展空间广阔。根据Reports&Data预测，2030年全球Low-E玻璃市场规模预计将达到213.1亿美元，期间复合年增长率达6.1%。 公司积极布局Low-E节能玻璃，产能持续扩张。在2010年公司通过收购金晶节能深加工生产线进军节能玻璃业务，涵盖Low-E节能玻璃、中空玻璃等产品。在2014年，公司设立山东金晶匹兹堡汽车玻璃有限公司，其产能200万套汽车玻璃的产线于2016年投产。截止2022年底，公司Low-E节能玻璃年产能已达2000万平米，运营主体为金晶科技本部、滕州金晶等。 ▌超白浮法玻璃技术经验丰富，超白压延玻璃打入隆基供应链 公司超白浮法玻璃技术经验丰富，行业内市占率领先。2003年，公司通过与美国PPG公司签订《技术引进协议》引入超白玻璃生产技术。在2005年我国首条超白浮法玻璃产线由公司推出并正式投产，产能为600t/d，目前拥有超白浮法玻璃总产能为2600t/d，市占率达到21%，并承接了北京银泰中心、国贸三期、鸟巢、水立方等高端建筑项目。 公司超白压延玻璃产能逐渐释放，打入隆基供应链。公司目前600t/d的超白压延玻璃于宁夏基地投产，于2021年2月与隆基签订重大产业配套协议公告。同时，公司拟于宁夏基地扩建2*1200t/d产能的生产线，于马来西亚基地建造1000t/d产能的产线。依托于接近砂源的原材料成本优势以及靠近客户生产基地的运输成本优势，公司的产品受到下游青睐。 ▌TCO玻璃成长提速，技术实力筑坚硬壁垒 TCO玻璃，即透明导电氧化物镀膜玻璃，通过在平板玻璃表面均匀镀层透明导电氧化物薄膜进行制备。TCO玻璃由于具有可见光透过率高（Tavg>80%），导电性好（R<10-3Ω·cm），化学稳定性好等诸多优点，被广泛应用于太阳能电池、显示器、光伏建筑一体化等领域。 TCO玻璃制备技术壁垒较高，行业内仅日本旭硝子等少数企业可实现TCO玻璃量产。公司于2021年完成超白TCO镀膜玻 璃基片的研发，在高透过率基片上相继开发成功3.2mm和2.65mmTCO玻璃产品。2022年5月，公司自主知识产权的TCO玻璃产线投产，该产线为国内第一条TCO玻璃产线。2022年9月，公司发布公告投资4.5亿元将原浮法玻璃产线滕州二线技改为600T/DTCO玻璃产线，建设周期约8个月。公司独立研发镀膜设备，其中零部件采用外购形式，使用在线法FTO镀膜工艺进行TCO镀膜。 产品质量优异，已向国内外头部太阳能电池企业供货。TCO玻璃产品主要应用于碲化镉、钙钛矿等新兴太阳能电池技术领域。公司TCO玻璃产品已向国际薄膜电池龙头企业FirstSolar进行供货，2022年，FirstSolar产能为9.8GW，根据公司管理层规划，2026年FirstSolar产能将达到21.4GW，未来五年CAGR将达21.6%。 2022年10月，公司与钙钛矿电池领先企业纤纳光电签署战略合作协议，纤纳光电未来每增加1GW的钙钛矿电池产能规划，公司需配套不低于500万平方米/年的TCO玻璃产能。2022年年初，纤纳光电投资建设的100MW钙矿规模化产线建成投产，目前纤纳光电正在规划GW级生产线建设，有望2023年投产。 我们认为随着下游太阳能电池企业的不断扩产，对TCO玻璃的需求量将持续增加，公司的TCO玻璃出货量有望高速增长。公司的TCO玻璃业务在国内具有较强的先发优势，由于TCO玻璃技术的高壁垒性，我们认为短期行业内将较难出现大量竞争对手涌入，公司市占率有望进一步增长。 ▌盈利预测。 预测公司2023-2025年收入分别为89.44、109.11、128.4亿元，EPS分别为0.55、0.77、0.96元，当前股价对应PE分别为14.62、10.44、8.38倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）宏观经济发展不及预期；（2）下游需求不及预期； （3）技术发展不及预期 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 7,459 8,944 10,911 12,840 增长率（%） 7.8% 19.9% 22.0% 17.7% 归母净利润（百万元） 356 791 1,103 1,374 增长率（%） -72.8% 122.2% 39.5% 24.5% 摊薄每股收益（元） 0.25 0.55 0.77 0.96 ROE（%） 6.5% 15.4% 23.5% 33.0% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 7,459 8,944 10,911 12,840 现金及现金等价物 2,186 2,436 2,812 3,260 营业成本 6,216 7,214 8,703 10,151 应收款 440 527 643 757 营业税金及附加 66 84 103 121 存货 1,370 1,600 1,930 2,251 销售费用 52 66 81 95 其他流动资产 215 258 315 370 管理费用 317 388 474 557 流动资产合计 4,211 4,821 5,700 6,638 财务费用 104 25 31 43 非流动资产: 研发费用 207 245 299 352 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 679 724 884 1,047 固定资产 5,214 5,156 5,061 4,961 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 在建工程 483 413 396 394 公允价值变动 -2 -2 -1 -1 无形资产 578 549 520 493 投资收益 1 10 20 20 长期股权投资 430 430 430 430 营业利润 410 890 1,235 1,535 其他非流动资产 545 545 545 545 加:营业外收入 4 4 5 4 非流动资产合计 7,250 7,093 6,952 6,822 减:营业外支出 18 15 14 13 资产总计 11,461 11,914 12,652 13,460 利润总额 396 879 1,226 1,526 流动负债: 所得税费用 50 111 155 193 短期借款 1,619 1,990 2,409 3,022 净利润 345 768 1,071 1,333 应付账款、票据 3,402 3,759 4,463 5,150 少数股东损益 -11 -23 -33 -41 其他流动负债 498 498 498 498 归母净利润 356 791 1,103 1,374 流动负债合计 5,681 6,442 7,607 8,949 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 7.8% 19.9% 22.0% 17.7% 归母净利润增长率 -72.8% 122.2% 39.5% 24.5% 盈利能力毛利率 16.7% 19.3% 20.2% 20.9% 四项费用/营收 9.1% 8.1% 8.1% 8.2% 净利率 4.6% 8.6% 9.8% 10.4% ROE 6.5% 15.4% 23.5% 33.0% 偿债能力资产负债率 52.6% 57.0% 62.9% 69.1% 净利润 345 768 1071 1333 营运能力 少数股东权益 -11 -23 -33 -41 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 折旧摊销 468 377 371 363 应收账款周转率 17.0 17.0 17.0 17.0 公允价值变动 -2 -2 -1 -1 存货周转率 4.5 4.6 4.6 4.6 营运资金变动 166 30 244 238 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 967 1149 1652 1893 EPS 0.25 0.55 0.77 0.96 投资活动现金净流量 -449 128 113 102 P/E 33.9 15.2 10.9 8.8 筹资活动现金净流量 -268 -704 -1080 -1254 P/S 1.6 1.3 1.1 0.9 现金流量净额 250 572 685 742 P/B 2.2 2.4 2.6 2.9 非流动负债:长期借款 304 304 304 304 其他非流动负债 42 42 42 42 非流动负债合计 345 345 345 345 负债合计 6,026 6,787 7,953 9,295 所有者权益股本 1,429 1,429 1,429 1,429 股东权益 5,435 5,128 4,699 4,166 负债和所有者权益 11,461 11,914 12,652 13,460 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建