深度研究：乘信创国产化之风，破行业数字化之浪

榕基软件（002474）深度研究 / 乘信创国产化之风，破行业数字化之浪 挖掘价值投资成长 / 2023年12月22日 【投资要点】 公司是国内数字政务和协同管理细分领域的领先服务商，是国内信创政务细分领域的先行者、引领者。公司经过30年的发展和积累，深度服务党政机关、公检法和事业单位，目前已承接数千个数字政务应用项目，拥有丰富的建设开发经验和良好的客户基础，拥有数千家优质的客户资源，覆盖中央各部委以及北京、上海、福建、浙江、河南、湖北、江西和宁夏等地党政机关、公检法和事业单位等客户。 信创产业是数字中国建设的重要抓手，市场潜力巨大；人工智能技术的创新迭代驱动了应用场景的进一步落地。得益于中国数字经济的迅猛发展，根据艾媒咨询《2023年中国信创产业发展白皮书》预测，2027年有望达到37,011亿元，中国信创市场释放出前所未有的活力。在全球科技竞争日益激烈的背景下，随着我国新兴技术产业高速发展，中国正在逐步建立自主可控的IT底层架构和标准，国产化软硬件的替代潮为信创行业带来发展契机。得益于人工智能技术的突飞猛进，模型精度显著提升，人工智能技术在处理海量、高维、复杂的数据方面具有更高效率，可以显著提升生产力、优化供应链以及改善客户体验。 公司在各细分市场均处于领先地位，客户、技术、数据构建坚实壁垒。从行业维度，公司行业解决方案主要涵盖政务信息化、司法信息化、海关信息化和环保信息化四个方面；从产品维度，公司产品主要包括信息安全、协同管理、大数据及系统集成等，均处于行业领先地位。三个方面构建深厚护城河：1）客户资源，公司专注数字政务领域，丰富的客户资源与成熟的服务经验；2）技术研发，在信创工程、云计算、大数据、移动办公云平台、智慧政务、智慧城市、中小企业信息化等方向上取得了技术创新；3）行业数据，具备突出的行业业务理解能力，在服务各行业过程中积累了大量行业数据，未来有望实现大数据与人工智能结合。 受验收进度放缓拖累，2023年上半年公司业绩短期承压，募投项目创收可观。2023年前三季度，公司共实现收入3.03亿，同比下降20.95%；主要系“公司客户主要为政府机关、企事业单位，因前期暂时性不可抗力因素影响，导致项目实施及验收进度放缓”。随着项目验收恢复正常，全年收入有望回归常规水平。2023年6月7日，公司董事会通过定向增发预案，用于投入政务一体化信创平台和聚焦行业应用场景的数智平台项目，三年达产后，预计年均营业收入6.8亿，年均利润 1.6亿。 买入（首次） 目标价：9.75元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 27.80% 18.62% 9.45% 0.27% -8.91% -18.08% 12/222/224/226/228/2210/22 榕基软件沪深300 基本数据 总市值（百万元)4162.52 流通市值（百万元)3545.22 52周最高/最低（元）10.80/6.41 52周最高/最低（PE）457.67/-221.35 52周最高/最低（PB）3.97/2.45 52周涨幅（%）-19.77 52周换手率（%）1450.88 相关研究 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 【投资建议】 我们认为受益于信创国产化以及人工智能和大数据发展，公司有望重返增长通道。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为6.45/8.24/10.04亿，归母净利润分别为0.28/0.83/1.21亿，EPS分别为0.05/0.13/0.20元，对应PE分别为150/51/35倍。我们选取万达信息、海量数据、中科信息、格灵深瞳作为可比公司。根据可比公司平均市盈率，我们给予公司2024年75倍PE，对应 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 665.73 644.51 824.09 1004.14 增长率(%) -7.18% -3.19% 27.86% 21.85% EBITDA（百万元） 69.81 117.79 174.96 210.38 归属母公司净利润（百万元） 13.31 28.17 82.52 121.44 增长率(%) -55.54% 111.62% 193.00% 47.16% EPS(元/股) 0.02 0.05 0.13 0.20 市盈率（P/E） 393.93 149.34 50.97 34.63 市净率（P/B） 3.22 2.53 1.65 1.58 EV/EBITDA 79.66 38.06 20.73 16.65 12个月内目标价9.75元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 项目实施及验收进度不及预期； 募投项目投入产出不及预期； 政府及企事业单位信息化投入不及预期； 1、关键假设 随着信创国产化以及人工智能和大数据发展，公司政务一体化信创平台和聚焦行业应用场景的数智平台项目逐步落地。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为-3.2%/27.9%/21.9%。 分业务来看：1）软件产品及服务，我们预计募投项目从2024年开始稳步产出，收入增速 -12.0%/37.6%/27.3%。2）系统集成，我们预计收入增长与软件产品及服务相匹配，对应收入增速 -15.0%/37.5%/27.3%。3）园区综合运营开发，我们预计2023-2025年收入增长35.0%/5.0%/5.0%。 由于毛利率较高的软件产品及服务占比提升，整体毛利率触底回升。我们预计2023-2025年综合毛利率分别为32.9%/34.7%/35.5%，其中2023-2025年软件产品及服务毛利率分别为58.1%/61.0%/62.1%，系统集成毛利率分别为12.3%/13.2%/13.2%，园区综合运营开发毛利率维持在27.6%。 随着销售规模增长，费用率小幅改善。我们预计2023-2025年销售费用率5.5%/5.0%/5.0%，管理费用率12.1%/10.0%/9.5%，研发费用率12.8%/11.0%/11.0%。 2、创新之处 1、我们判断下半年公司收入逐步回归正常增长水平 2023年前三季度，公司营收承压。主要系“公司客户主要为政府机关、企事业单位，因前期暂时性不可抗力因素影响，导致项目实施及验收进度放缓”。后续，随着项目验收恢复正常，收入有望回归常规水平。 2、我们判断公司业务壁垒强，未来大数据、人工智能应用有望突破 公司深耕信创行业30余年，深度服务党政机关、公检法和事业单位。客户资源、技术研发、行业数据构建坚实壁垒，随着信创国产化浪潮以及人工智能在各行业应用，具有多方面优势的榕基软件有望凭借自身产品技术优势率先推出相关行业解决方案，实现新的业绩增长。 3、潜在催化 过往项目逐步验收完成； 各行业加大信息化、数字化、智能化投入，信创国产化超预期； 公司与数梦工厂、数知梦战略合作稳步推进，政府行业数据平台等项目超预期。 正文目录 1.公司概览6 1.1.发展历程：持续深耕信创政务，多行业全国化布局6 1.2.股权结构：公司高管经验丰富，持股情况相对分散7 1.3.业务架构：专注行业研发服务，全面拓展技术业务8 1.4.财务概览：验收进度放缓拖累，研发投入持续稳定9 1.5.定增方向：战略加码信创政务，前瞻聚焦新兴技术11 2.行业情况13 2.1.信创政务：自主可控立足之本，党政需求逐步拓展13 2.2.人工智能：数智转型重要趋势，行业应用前景广阔15 3.业务情况16 3.1.行业维度：信创构建核心战略，深耕司法海关环保16 3.2.产品维度：信息安全打造优势，海量数据价值可期20 4.核心优势24 4.1.客户资源：多年客户积累发展，服务技术提升粘性24 4.2.技术研发：自主研发技术领先，人才稳定机制完善25 4.3.行业数据：行业理解能力突出，数据沉淀构建壁垒26 5.盈利预测27 6.估值和投资建议28 7.风险提示28 图表目录 图表 1：公司深耕信创行业三十余年................................. 6 图表 2：公司持股相对分散（截至2023年三季报）................... 7 图表 3：公司业务架构............................................. 8 图表 4：2023H1及2022H1公司业务架构.............................. 9 图表 5：2018-2023Q3公司营业收入及增速（单位：百万）............. 9 图表 6：2018-2023Q3公司归母净利润及增速（单位：百万）.......... 10 图表 7：2018-2023Q3公司毛利率、净利率及费用率................... 10 图表 8：2018-2022年公司研发费用及比率（单位：百万）............. 10 图表 9：2018-2022年公司研发人员稳步提升......................... 10 图表 10：2018-2023Q3公司经营活动现金流净额与净利润匹配.......... 11 图表 11：2018-2023Q3公司应收账款周转率.......................... 11 图表 12：2022年公司应收账款账龄结构............................. 11 图表 13：公司募投项目及投资金额（单位：百万）................... 12 图表 14：定增项目达产后预计收入利润（单位：百万）............... 12 图表 15：中国信创产业规模及预测（单位：亿）..................... 13 图表 16：被列入美国实体清单的中国企业数量....................... 13 图表 17：信创产业落地领域....................................... 14 图表 18：信创产业国家及地方政策汇总............................. 14 图表 19：中国人工智能（AI）市场支出规模（单位：亿美元）......... 15 图表 20：人工智能应用领域汇总................................... 15 图表 21：公司电子政务战略....................................... 16 图表 22：公司司法大数据分析等信息化产品......................... 17 图表 23：公司社区矫正信息管理系统............................... 17 图表 24：公司海关系统大数据产品................................. 18 图表 25：公司AI智能平台赋能海关业务............................ 18 图表 26：中国环境监测系统....................................... 19 图表 27：福建省核与辐射监管系统................................. 19 图表 28：公司信息安全产品汇总................................... 20 图表 29：公司漏洞扫描系统RJ-iTop................................ 20 图表 30：公司iTask移动协同管理平台专利技术图................... 21 图表 31：公司iTask系统架构.........