中流砥柱展航图，百锻重器迎新机

中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机 —中航重机(600765)公司首次覆盖报告 2023年4月24日 张润毅军工行业首席分析师 S1500520050003 +8615121025863 zhangrunyi@cindasc.com 任旭欢军工行业研究助理 +8618701785446 renxuhuan@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告中航重机(600765)投资评级买入上次评级 中航重机沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 22/0422/0822/12 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）24.1952周内股价波动区间40.74-23.55(元)最近一月涨跌幅(％)-2.70总股本(亿股)14.72流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)356.09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机 2023年04月24日 报告内容摘要: 中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行焕发新机，价值重估，攻防兼备，给予“买入”评级。1）在经历2020-2022年高增长之后，市场可能担心未来行业增速放缓，从而导致竞争加剧，但我们认为，未来5年 将是军机放量、国产发动机列装、民用航空大发展的关键期，航空锻造千亿市场空间广阔，行业天花板言之尚早。2）而随着锻铸件的高端化、大型化、精密化，行业或将向头部集中，中航重机业务覆盖面强而全，在模锻与环锻均有显著优势，加速产业链一体化，管理层激励到位，业绩有望持续超预期。3）我们预计2023-2025年公司归母净利润为16.2/22.7/30.6亿，CAGR为37.5%，对应PE为22/16/12倍，给予“买入”评级。 我国航空锻造迎来黄金发展期，催生数千亿市场。1）锻件是飞机机身与发动机的关键部件，各占两者结构重量的20%-35%、30%-45%。2）经我们深入分析与详细测算，预计2022-2031年我国军用飞机机身、发动机的锻造市场规模将达到1593、2091亿元，而以C919、ARJ21为代表的民用飞 机的机身、发动机锻造市场总需求将超过2500亿。3）技术“内功”提升+降本“外需”扩大，我国航空工业外贸转包也有望跻身国际第一梯队。 纵观PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻造领军企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，通过一系列资本运作与并购，成为航空零部件行业的产业巨头。2000-2015 年PCC营收从16.7亿美元增至100亿美元，利润率由11.5%增至26%。2）PCC发展史可分为三个阶段：第一阶段（1949-1990）抓住GE航空发动机结构铸件发展机遇，先后收购英国、法国、美国多家锻铸厂；第二阶段（1991-2000）开启横向扩张，占领工业燃气轮机市场，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段（2001至今）推动纵向一体化，向上延伸至钛合金、镍基合金材料行业，向下延伸至飞机结构件领域。3）PCC虽体量庞大，部分领域几乎垄断产业上游，却始终将自身定位为“二级供应商”。 复盘过去十年，中航重机是从一度亏损到轻装上阵、转型腾飞的成功典 范。2019-2022年公司营收由56.6亿增至105.7亿，归母净利润由2.8亿 增至12亿，CAGR为20.87%/63.44%。我们认为，除了近年来行业景气上行外，公司成功蜕变的关键在于：1）聚焦航空锻造核心主业：2022年公司锻造业务营收85.8亿元（+28%），收入占比从2017年的65%升至80%，毛利占比从72%升至77%；2）瘦身健体，剥离低效资产：2016年起剥离持续亏损的新能源业务，并对液压子公司引进混改；3）经营管理效率大幅提升：2020年6月推出第一期股权激励，全面调动管理层积极性，2016-2022年三项费率由19.1%降至7.7%（-11.4pct）。 展望未来十年，军民并进、模环双击、强者恒强，中航重机有望迎来新一轮高成长。我们判断，公司成长新动能将源自于：1）新产能释放：2018-2021年公司经历了2次定增，加码36.1亿投入西安新区先进锻造产业基地 建设等项目，我们预计2023-2025将是产能释放高峰期，规模效应有望进一步凸显。2）全面赋能：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023年1月收购南山铝业锻造子公司，引入500MN模锻压机，赋能大型锻造能力，市场份额有望进一步提升。3）推动产业链一体化布局，降本增效有望齐头并进：向上游增资中航上大，打 通原材料与返回料供应循环体系，未来使用返回料有望降本30%；向中游 增资安吉精铸，推动精密铸造业务发展；向下游推进等温锻造、精密锻造产能建设，提升产品附加值。4）未雨绸缪，积极备货对冲原材料价格波动风险：公司通过提前备货、大批量采购控制材料成本。 催化剂：高端产能陆续释放；精益挖潜提升效率。 风险提示：新产能释放进度不及预期；经济下行的风险；收购南山铝业锻造业务不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 87.90 2022A 105.70 2023E 130.20 2024E 165.90 2025E 211.70 增长率YoY% 31.2% 20.2% 23.2% 27.4% 27.6% 归属母公司净利润(百万元) 8.91 12.02 16.20 22.68 30.64 增长率YoY% 159.1% 34.9% 34.8% 40.0% 35.1% 毛利率% 28.3% 29.2% 29.9% 30.8% 31.5% 净资产收益率ROE% 9.5% 11.6% 13.5% 15.8% 17.6% EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.10 1.54 2.08 市盈率P/E(倍) 39.98 29.63 21.98 15.70 11.62 市净率P/B(倍) 3.80 3.43 2.96 2.49 2.05 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月24日收盘价 中航重机逻辑图 资料来源：WIND，Bloomberg，COMAC，PCC官网等，信达证券研发中心整理 目录 1国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行，焕发新机7 1.1锻造龙头业绩增长强劲，模锻+环锻双管齐下7 1.2聚焦锻造主业+剥离低效资产+提升管理效率是公司业绩增长的驱动力9 2我国航空锻造迎来黄金发展期，军民共进催生数千亿市场14 2.1锻造是高端装备必备工艺14 2.2航空锻造的发展趋势17 2.3我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场23 3强者恒强，公司是航空锻造领域的中流砥柱，龙头地位稳固34 3.1航空锻铸中流砥柱，业务覆盖强而全34 3.2液压+环控积极转型，效益大幅改善40 4借鉴PCC国际巨头发展史，产业链一体化并购是有效路径41 4.1他山之石：从PCC发展历程，看中航重机成长之路41 4.2聚焦主业，推进产业链延伸，矢志成为航空锻铸专业化企业45 4.3能效齐升初显乘数效应，公司ROE有望持续提升53 5盈利预测与投资建议：被低估的锻造龙头，“买入”评级62 5.1核心假设与盈利预测62 5.2公司估值62 6风险提示64 图表目录 图表1：中航重机锻铸产品7 图表2：中航重机液压环控产品7 图表3：2019-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别为20.87%、63.44%8 图表4：参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间8 图表5：2016-2022年中航重机三费费率逐步降低8 图表6：2017-2022年中航重机研发支出不断加大8 图表7：中航重机合同负债维持高位，在手订单充足9 图表8：中航重机积极备货，交付效率大幅提升9 图表9：2017-2022公司锻造业务收入占比逐年提升至80%9 图表10：锻造业务是公司核心主业，毛利贡献占比达77%9 图表11：公司综合毛利率整体提升：19.8%升至29.2%，提升了9.4pct10 图表12：中航重机发展历程10 图表13：中航重机股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国航空工业第一股”11 图表14：中航重机2022年核心子公司经营情况12 图表15：公司股权激励计划（第一期）情况13 图表16：锻造本质上是一种金属的塑性成型工艺14 图表17：锻造工艺大体分为三类：碾环、自由锻和模锻14 图表18：某盘形模锻件的生产流程15 图表19：环形锻件的生产流程15 图表20：锻件是飞机的关键部件，大型飞机、战斗机机身锻件示意图16 图表21：飞机起落架系统锻件示意图17 图表22：直升机锻件示意图17 图表23：航空发动机盘、轴件17 图表24：航空发动机环形锻件17 图表25：模锻件整体化后使飞机减重、降低制造成本的实例18 图表26：美国、俄罗斯、法国、中国重型模锻液压机对比18 图表27：F-22战机机身Ti-6Al-4V隔框（美450MN水压机）19 图表28：F-22战机Ti-6Al-4V尾部发动机机架19 图表29：A380飞机整体翼梁模锻件19 图表30：B-747客机Ti-6Al-4V主起落架支撑梁19 图表31：飞机结构用材比例（%），钛合金使用占比越来越大20 图表32：不同温度区间钛合金锻造的温度、工艺特征、组织形态、锻件性能20 图表33：新一代飞机/发动机用钛合金材料综合性能要求21 图表34：Ti-6Al-4V压气机叶片在不同锻造工艺下的变形抗力21 图表35：涡扇发动机典型材料和工艺22 图表36：锻件在飞机机身中的应用部位23 图表37：军用与民用飞机各组成部分价值占比24 图表38：截至2021年，我国军用飞机数量与美国差距明显（架）24 图表39：截至2021年，我国军机代际与美俄相比差距明显（架）24 图表40：2022-2031年我国军用飞机机身锻件市场规模有望达1593亿元25 图表41：航空发动机各部位价值占比26 图表42：航空发动机各部位价值占比26 图表43：锻造件在航空发动机中的应用部位26 图表44：航空发动机大修次数越多，MTBF越短26 图表45：航发性能下降速度随大修次数增加而加快27 图表46：航发耗油量上升随大修次数增加而加快27 图表47：各机型代表航发寿命区间&未来10年各机型航发寿命预测28 图表48：2022-2031年航空发动机环锻件市场规模可达2091亿元29 图表49：2022-2031年民机机身锻件市场规模可达1368亿元30 图表50：2022-2031年民机航空发动机锻件市场规模可达1140亿元30 图表51：我国航空工业转包业务始于1980年，正在向全球第一梯队拔升31 图表52：民机产品转包交付金额逐年提升31 图表53：民机产品转包新增订单金额逐年提升31 图表54：民机零部件转包交付金额逐年提升32 图表55：民机发动机零部件转包交付金额逐年提升32 图表56：我国航空国际转包业务以国有控股企业为主33 图表57：安大锻造产品品类34 图表58：2016-2022安大锻造、派克新材、航宇科技收入对比35 图表59：安大锻造利润总额情况35 图表60：安大锻造、派克新材、航宇科技公司基本情况35 图表61：宏远锻造产品品类37 图表62：宏远锻造设备38 图表63：2016-2022宏远锻造、三角防务收入对比38 图表64：宏远锻造利润总额情况38 图表65：航空模锻领域同业竞争者比较39 图表66：江西景航营业总收入情况39 图表67：江西景航利润总额情况39 图表68：2016-2019年金河公司财务状况40 图表69：力源液压营业总收入情况40 图表70：力源液压利润总额情况40 图表71：贵州永红营业总收入情况40 图表72：贵州永红利润总额情况40 图表73：PCC产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件