房地产行业深度研究报告：区域分化，人口先行

东北三省和内蒙古的常住人口、商品房销售面积下滑走在全国前列，虽然2021年销售面积相比于历史高点已经大幅下跌，但是2022年仍有30%左右跌幅。 1）黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古4省常住人口、销售面积自2012年前后就开始下滑，到2021年销售面积较历史高点已有较大跌幅，如黑龙江、辽宁跌幅分别为65%、63%。2）即使前期已经出现了大幅下跌，但2022年黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古销售面积又分别下滑31%、45%、36%、26%。 常住人口增速与销售面积增速弱相关，并非人口下滑，销售面积就随之下降。 31省市常住人口增速与销售面积增速相关系数不到0.3，从2018-2021年增速关系来看，多数省份常住人口增速与销售面积增速正相关，但甘肃、山西等省份常住人口负增长，商品房销售面积正增长；浙江、广东等省份常住人口正增长，而销售面积几乎未增长。 各省市居民购房需求分化，导致人均销售面积差异，或是人口增速与销售面积增速弱相关主要原因。1）11省份过去人均销售面积明显增长，2021年达历史高位，江苏1.94平米/人领跑全国，居民购房需求扩张。2）13省份2021年人均销售面积与过去最高点相比跌幅在25%以内，浙江、广东分别为1.52、1.10平米/人，居民购房需求稳定。3）7省市2021年人均销售面积相较最高点跌幅超45%，黑龙江、辽宁分别跌至0.44、0.82平米/人，居民购房需求减弱。 31省市常住人口增速分化，具备强者恒强特征，而人均销售面积存在均值回归属性。1）常住人口增速具备较强惯性，强者恒强，从3年增速维度看，过去常住人口增速较高省份持续保持高增速，2018-2021年常住人口增速与2015-2018年增速呈明显正相关。2）31省市人均销售面积与未来3年的增长负相关。另外，在市场上行时期，人均销售面积与增速相对独立。 不同区域未来或将出现更为显著的分化，投资机会关注“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、保利发展、招商蛇口、天地源、华发股份、建发股份、万科A等。 风险提示：微观传导机制失灵，无法有效终结房企缩表。 投资主题 报告亮点 各省市常住人口增速与销售面积增速弱相关，并非人口下滑、销售面积就随之下降，核心原因或是各省市居民购房需求分化，导致人均销售面积差异。 31省市常住人口增速与销售面积增速相关系数不到0.3，从2018-2021年增速关系来看，甘肃、山西等省份常住人口负增长，商品房销售面积正增长； 浙江、广东等省份常住人口正增长，而销售面积几乎无增长。 31省市常住人口增速具备强者恒强特征。从3年增速维度看，过去常住人口增速较高省份持续保持高增速，2018-2021年常住人口增速与2015-2018年增速呈明显正相关。 31省市人均销售面积与未来3年的增长负相关。另外，在市场上行时期，人均销售面积与增速相对独立。 结合各省常住人口变化趋势及人均销售面积判断，预计广东等省份未来商品房销售增长潜力较大。广东人口增速较快，预计未来保持人口惯性增长，人均商品房销售面积仅1.1平米，城市人均居住面积30平米，预计商品房销售面积增长潜力较大。 投资逻辑 不同区域未来或将出现更为显著的分化，投资机会关注“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、保利发展、招商蛇口、天地源、华发股份、建发股份、万科A等。 全国有哪些省市常住人口率先下滑？商品房销售面积增速与常住人口增速是否强相关？ 影响销售面积增速的主要原因在什么？本文旨在梳理过去31省市常住人口与销售面积变化规律。 一、部分省份常住人口、商品房销售面积下滑走在前列，但二者增速弱相关 （一）东北三省、内蒙古常住人口及销售面积率先负增长 东北三省、内蒙古常住人口与商品房销售面积自2012年前后开始负增长，销售面积跌幅最大达60%。1）黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古4省常住人口自2011年起开始下降，商品房销售面积在1-2年后也呈现下降趋势，2021年黑龙江常住人口、销售面积相比最高点跌幅分别为19%、65%，辽宁常住人口、销售面积相比最高点跌幅分别为3.4%、63%。 2）即使过去商品房销售面积已出现较大跌幅，2022年四省销售面积降幅仍大于全国平均，黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古商品房销售面积同比下滑31%、45%、36%、26%。 图表1黑龙江常住人口下跌18.5%，商品房销售面积下跌65% 图表2吉林常住人口下跌13.5%，商品房销售面积下跌25% 图表3辽宁常住人口下跌3.4%，商品房销售面积下跌63% 图表4内蒙古常住人口下跌2.9%，商品房销售面积下跌47% （二）常住人口增速与销售面积增速弱相关 从相关系数看，常住人口增速和销售面积增速关联性并不高。31省市常住人口增速与销售面积增速相关系数不到0.3，从2018-2021年增速关系来看，多数省份常住人口增速与销售面积增速正相关，但甘肃、山西等省份常住人口负增长，商品房销售面逆势上升； 广东省常住人口轻微下滑，浙江等省份常住人口正增长，而销售面积几乎无增长。 图表5常住人口增速和销售面积增长相关系数仅不到0.3 图表6山西常住人口下跌2.6%，商品房销售面积逆势增长 图表7甘肃常住人口下跌5.3%，商品房销售面积增长 图表8广东近年来常住人口增长，但销售面积下行 图表9浙江常住人口增长，销售面积几乎无增长 二、各省常住人口增速分化，具备强者恒强特征 2010-2021年间9省市常住人口增速较快，保持良好的增长势头；半数省市常住人口增速缓慢，达到高位后基本保持稳定；7省常住人口下滑走在全国前列。1）9省市常住人口维持较快增速，占全国人口的26%，主要为广东、浙江、福建等省份。2）15省市常住人口到达高位后基本保持稳定，占全国人口的60%，主要为山东、江苏、四川、河北、湖南等省份。3）7省份常住人口呈明显下滑态势，约占全国人口14%，其中黑吉辽、内蒙古、山西、甘肃6省自2011年前后常住人口开始负增长，人口下滑走在全国前列；天津2017年后常住人口开始负增长。 图表10辽宁、黑龙江、内蒙古等7省常住人口率先下滑 各省市常住人口增速具备较强惯性，强者恒强。从3年增速维度看，过去常住人口增速较高省份往往持续保持高增速，2018-2021年常住人口增速与2015-2018年增速呈明显正相关，其中，1）经济强省中，浙江、广东常住人口增速较高，2018-2021年人口增长4.3%、2.7%，2）人口下滑省市中，黑龙江、吉林跌幅居前，2018-2021年人口增长-6.1%、-4.4%。 图表11 2018-2021年常住人口增速与2015-2018年增速呈正相关 三、各省居民人均销售面积呈现均值回归属性，关注长期处于高位的省份 各省市居民购房需求分化，导致人均销售面积差异，或是人口增速与销售面积增速弱相关主要原因。11省份过去人均销售面积明显增长，2021年达历史高位，江苏1.94平米/人领跑全国；13省份2021年人均销售面积跌幅与过去最高点相比在25%以内，浙江、广东分别为1.52、1.10平米/人，居民购房需求稳定；7省市2021年人均销售面积相较最高点跌幅超45%，黑龙江、辽宁分别跌至0.44、0.82平米/人，居民购房需求减弱。人均销售面积与未来3年增长负相关。 （一）各省居民购房需求分化，人均商品房销售面积指标存在均值回归特征 全国人均商品房销售面积整体呈上升态势，2022年受市场环境影响有所波动。2009-2021年全国人均商品房销售面积呈上升态势，2021年已上升至1.27，居民住房需求逐渐满足，2022年由于市场下行下降至0.96；2017年以来增速放缓。 图表12 2009-2021年全国人均商品房销售面积呈上升态势 人均销售面积指标存在均值回归特征。统计数据显示，人均商品房销售面积与未来3年人均销售面积的增长存在较为明显的负相关关系，也即意味着，较高的人均销售面积难以长期延续，低人均销售面积不会持续下跌；另外，人均销售面积与增速存在一定周期性，在市场上行时期，人均销售面积与增速相对独立。 图表13人均销售面积与未来3年的增长呈负相关 从各省市人均商品房销售面积变化来看，居民购房需求分化为三类：1）11省份2021年之前人均销售面积呈明显增长态势，如江苏、安徽、江西、福建等，2021年人均销售面积达历史最高，分别为1.94、1.71、1.70、1.66平米，居民购房需求不断扩张。2）13个省份2021年人均销售面积跌幅与过去最高点相比在25%以内，如重庆、浙江、湖南等省份，居民购房需求相对稳定。3）7省市2021年人均销售面积相较过去最高点跌幅超过45%，其中北京、上海由于供应结构调整人均销售面积跌幅较大，而辽宁、内蒙古、黑龙江、天津、海南5省跌幅较大主要受居民购房需求减弱影响。 图表14 11省居民购房需求扩张，而辽宁、内蒙古、黑龙江等5省市购房需求明显减弱 （二）预计广东等省份未来商品房销售增长潜力较大 结合各省常住人口变化趋势及人均销售面积判断，预计广东等省份未来商品房销售增长潜力较大。1）常住人口增长省份中，重庆、福建、浙江、宁夏4省2021年商品房人均销售面积分别为1.9、1.7、1.5、1.4平米，即使后续常住人口保持增长，但由于人均销售面积指标均值回归性，或难以高位维持，预计商品房销售面积增长潜力有限；广东、广西、海南、新疆4省人口增速较快，其中广东人均商品房销售面积仅1.1平米，城市人均居住面积30平米，预计商品房销售面积增长潜力较大。2）常住人口稳定省份中，2021年江苏商品房人均销售面积已达到1.94平米，城市人均居住面积也达到41平米，而江苏常住人口增长较缓慢，预计未来商品房销售面积存在一定压力。3）常住人口下行省份，人均销售面积普遍在1.3平米、0.8平米以下，且保持负增长，预计未来商品房销售面积仍有一定下行压力。 图表15预计未来广东等省份商品房销售增长潜力较大 四、投资建议 不同区域未来或将出现更为显著的分化，投资机会关注“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、保利发展、招商蛇口、天地源、华发股份、建发股份、万科A等。 五、风险提示 微观传导机制失灵，无法有效终结房企缩表。