深耕精密加工，新能源与工业母机布局迎来收获期

涡轮增压行业稳中有增，公司技术实力强，盈利能力领先同行：涡轮增压 器有效降低传统车油耗，受益于混动车型热销，行业配置率稳步提升，预 计2025年国内/全球涡轮增压器行业空间分别为201/505亿元，GAGR 4%/1%。格局方面，涡轮增压器全球集中度高，CR4接近80%，二级供 应商普遍全球供货，供应关系相对稳定。公司绑定头部客户，技术实力强， 产品覆盖全，布局叶轮、轴承等高毛利产品，带动盈利能力领先。 丝杠&导轨赛道壁垒深厚，国产替代大有可为：直线滚动功能部件包括滚 珠丝杠、滚柱丝杠、直线导轨等产品，是工业母机的核心零部件，三者市 场空间广阔，头部供应商包括NSK、THK、SKF、Hiwin、TBI MOTION、 Bosch Rexroth和Schaeffler等公司，高端产品目前主要由外资垄断。展望 未来，人形机器人市场空间广阔，量产进度不断加速，且核心零部件的国 产化率有望快速提升。 公司新能源业务转型加速，工业母机业务已完成客户送样：1）公司凭借 2020年可转债、安徽贝斯特、苏州赫贝斯、易通轻量化等项目，积极拓展 新能源汽车零部件业务。产能储备充足，且各项目已陆续进入达产期，未 来收入规模有望与涡轮增压器业务相当，并贡献业绩主要增量；2）设立子 公司宇华精机，前瞻布局“工业母机”赛道，总投资12亿元，规划满产产 值15亿元，目前核心产品已完成客户送样，有望打开新增长极。 盈利预测与估值：公司涡轮增压器主业稳健，新业务新能源零部件及工业 母机有望打开新增长曲线。预计公司2023-2025年归母净利润分别为 2.75、3.43、4.49亿元，对应PE分比为42.2、33.9、25.9x。首次覆盖， 给于公司“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期风险，新能源转型项目量产不及预期的风险， 工业母机业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕精密加工，布局涡轮增压、新能源与工业母机赛道 无锡贝斯特精机股份有限公司（简称“贝斯特”）成立于1997年，初期专注于精密零部件和工装及自动化领域，2019年通过收购苏州赫贝斯切入新能源汽车领域，并成为特斯拉的供应商，2022年设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，切入工业母机赛道。 近年来，公司继续拓展新能源领域，扩大业务规模，2019年至2020年，公司实施了“汽车精密零部件项目（一期）”的建设，2020年发行可转债新增700万件新能源功能件及涡轮增压器零部件产能，目前已全部达产。 图表1：贝斯特发展历程 截止2023年三季度，公司实际控制人曹余华直接以及间接持股合计超50%，公司股权相对集中。 图表2：公司股权结构及产业布局（截止2023三季报） 经过多年发展，目前公司业务可分为三大板块：1）各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务，是公司当前收入的主要来源；2）新能源汽车零部件业务，受益于新产能的投放，预计贡献公司未来收入的主要增量：重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品；3）工业母机截止2023H1已完成样品下线，有望为公司业绩增长带来第三曲线：全面布局直线滚动功能部件，高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。 图表3：公司各业务板块主要产品 受益于混动车型与天然气重卡的销量增长，涡轮增压器业务公司业绩快速改善。2023年Q1-Q3实现收入10.07亿元，同比+26.7%，归母净利润2.10亿元，同比+36.7%。盈利能力方面，公司2023Q1-Q3实现毛利率34.5%，整体维持基本稳定。费用率方面，公司2023Q1-Q3期间费用率合计13.1%，改善趋势明显。 图表4：公司营收及YoY（亿元，%） 图表5：公司归母净利润及YoY（亿元，%） 图表6：公司期间费用率 图表7：公司毛利率及净利率 股权激励彰显发展信心，实现核心技术人员的利益绑定。2022年公司推出股票激励计划，激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）人员在内的119人。考核条件方面，公司在2022-2024年会计年度中，分年度对公司的业绩指标考核并解除限售：以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入的目标增长率将分别不低于10%/25%/45%； 或以2021年净利润为基数 ，2022-2024年净利润的目标增长率将分别不低于10%/25%/45%。 图表8：公司股权激励主要内容 二、涡轮增压行业稳健，工业母机赛道大有可为 2.1涡轮增压器需求稳定，混动&天然气重卡带动新增量 “碳达峰”的大背景下，混动+涡轮增压是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线2.0》，2025/2030/2035年乘用车新车平均油耗目标分别为4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019年行业平均油耗为6.46L/100km，2016-2019年平均降幅仅2%，油耗达标的巨大压力，使得涡轮增压器行业受益显著。 图表9：乘用车平均油耗与目标（L/100km） 涡轮增压器结构复杂，压气机、涡轮、中间壳、叶轮、轴承是核心零部件。涡轮增压器是利用发动机排出废气作为动力来源的一种空气压缩机，相较于机械增压器具有不消耗发动机动力的优势。涡轮增压器构成系统主要是转子，压气机，密封装置，中间体和轴承机构等，部分还包括泄压阀，电子执行器。其中中间体是整个涡轮增压器的核心，中间体包含中间壳体，涡轮，转轴，压叶轮径向轴承，轴承隔套，隔热罩，O型圈，背板等一系列子零件，而涡轮机叶轮、压气机叶轮和密封套等零件安装在增压器轴上，构成涡轮增压器转子。 图表10：涡轮增压器构成 图表11：涡轮增压器主要零部件说明 技术层面，涡轮增压器可分为机械增压、涡轮增压、气波增压、复合增压和电机增压：机械增压：不依赖于排气温度和压力，在任何情况下都没有任何增压延迟，这将使得机械增压发动机具有对应油门的极佳的瞬态响应和车辆的极佳的驾驶性能，与自然吸气引擎差别不大。但缺点在于机械增压会消耗发动机的动力，油耗较高。另外发动机在高速状态下增压器会变成发动机的负载，增压不足。 涡轮增压：优点是经济性好，并可大幅度地降低有害气体的排放和噪声水平。缺点是在发动机工况发生变化时，瞬态响应差，低速加速性较差。 图表12：机械增压原理 图表13：涡轮增压原理 混动方案显著改善涡轮增压器的启动表现，带动1.5L以上排量车型配置率持续提升：在起步状态以及低速工况下，车辆采用EV驱动模式，驱动电机克服了涡轮增压器在低速阶段的迟滞表现，工程师无需再因稳态和瞬态目标之间的冲突而在涡轮增压器尺寸与惯性之间进行反复权衡。由于确信电机能量回收将补偿所增加的任何惯性，工程师可以专注于开发最佳的空气动力学解决方案，以优化燃油经济性和动力性。 图表14：长城汽车DHT混动系统工作阶段 图表15：各车企混动系统、主力混动车型及发动机配置 预计2025年国内/全球涡轮增压器行业空间分别为201/505亿元，对应复合增速分别为4%/1%。主要计算假设:1）行业销量，预计2025年国内/全球汽车销量分别为2850/8000万辆，对应符合增速分别为2%/持平；2）涡轮增压器搭载率，根据贝哲斯咨询及华培动力年报，2022年国内/全球涡轮增压器搭载率分别为51%/47%，考虑到混动车型的进一步普及，预计2025年涡轮增压器搭载率提升至57%/51%；3）产品价值量，根据智研咨询，2022涡轮增压器平均价值量为1315元/套，预计未来年降幅度为2%。 图表16：涡轮增压器行业空间测算 行业集中度高，前四大Tier1全球市占率接近80%，二级供应商普遍全球供货，供应关系相对稳定。行业格局方面，全球增压器市场的主要有博格华纳（29%）、盖瑞特（原霍尼韦尔涡轮增压技术，26%）、三菱重工（12%）、IHI（11%），都已经在中国境内设立了独资或合资企业，主要经营总成业务，而壳体、中间体、转子叶轮、轴承等零部件，主要由二级供应商提供。此外，受益于Tier1客户的高集中度，二级供应商与客户之间的供应关系相对较为稳定。 图表17：涡轮增压器2021年行业格局 图表18：国内涡轮增压器部分车型配套格局 2.2丝杠&导轨赛道壁垒深厚，国产化率有望提升 直线滚动功能部件指通过滚动体在接触滚道中的滚动，将传统的滑动摩擦传动形式转换为滚动摩擦传动，从而大大提高传动效率和运动精度的精密关键部件。主要包括滚动丝杠副、滚动直线导轨副、滚柱花键、滚动直线运动装置等。其中：1）滚动丝杠副主要包括滚珠丝杠和滚柱丝杠两大类；2）滚动直线导轨副具有导向、承载、定位等功能。其与滚珠丝杠副共同组成了应用广泛的机械传动装置。 图表19：直线滚动功能部件分类及产品特点 滚珠丝杠由螺杆、螺母、钢球、预压片、反向器和防尘器组成。其功能是将旋转运动转化成直线运动，这是艾克姆螺杆的进一步延伸和发展，由于具有很小的摩擦阻力，滚珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。按循环方式，滚珠丝杠分为内循环与外循环两种方式，其中由于内循环式滚珠丝杠的导程稳定性和刚度较好，在高速运动和重负载条件下适用，因此广泛应用于工具机床、精密机床等需要高刚度、高精度的场合。外循环式滚珠丝杠的精度较高，逆向间隙较小，因此适用于需要高精密度的场合。 图表20：滚珠丝杠构成 图表21：滚珠丝杠零部件组成 图表22：外循环式滚珠螺母 图表23：内循环式滚珠螺母 工业母机滚珠丝杠需要P3级以上精度，普遍采用研磨法制造。滚珠丝杠按国内分类，精度等级有P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10，日本、韩国，还有中国台湾省采用JIS等级，即C0、 C1 、C2、C3、 C5 、C7、C10；欧洲国家的标准采用的是IT0，IT1，IT2，IT3，IT4，IT5，IT7，IT10。加工工艺方面，C7，C10级一般采用轧制方法制造， C5 级及以上采用研磨方法制造。此外，根据四部委发布的《先进工业母机产品基本标准》，滚动功能部件（丝杠/导轨）需要满足P3以上精度要求。 图表24：滚珠丝杠精度等级 行业空间：全球/国内约130/28亿元，2018-2022年复合增速约6%/9%。根据秦川机床定增说明书，2015年全球滚珠丝杠市场规模为12.23亿美元，2022年全球滚珠丝杠市场规模有望达到18.59亿美元。其中中国市场规模占全球规模总量的20%左右，2015年我国滚珠丝杠市场规模为14.31亿元，预计2022年我国滚珠丝杠市场规模约为27.70亿元。 图表25：全球滚珠丝杠市场规模 图表26：国内滚珠丝杠市场规模 行业格局：外资企业的高端工业产品，在可靠性和精度保持性方面，较我国新兴科技企业尚有明显优势。根据QYResearch数据，全球滚珠丝杠（Ball Screws）市场主要生产商有NSK、THK、SKF、Hiwin和TBI MOTION等企业，排名前五的企业占全球市场约44%的份额，其中前三大龙头公司主业均为轴承。亚太地区具有最大的消费市场，占有58%的市场份额；其次是欧洲。在产品方面，内循环滚珠丝杠是最大的细分，约占59%的市场份额。在应用方面，最大的应用是机床和注塑机，约占59%的市场份额。 图表27：全球滚珠丝杠龙头公司 行星滚柱丝杠是将旋转运动转化为直线运动，传动单元为丝杠及螺母之间的滚柱。行星滚柱丝杠在主螺纹丝杠的周围，行星布置安装了6-8个螺纹滚柱小丝杠，利用电机的旋转转换为丝杠或螺母的直线运动。丝杠、滚柱、螺母三者之间通过螺纹喷合实现传动。 丝杠是牙型角为90°的多头螺纹；滚柱是具有相同牙型角的单头螺纹；螺母是具有与丝杠相同头数和牙型的内螺纹。行星滚柱丝杠结构与滚珠丝杠相似，是将滚珠替换为具有螺纹结构的滚柱，而丝杠和螺母结构基本相似。