上市险企负债成本调整研究深度报告：负债成本下降长短期均利好保险行业，中期影响有限

行业负债成本下降短期利好新单销售，长期利好估值提升，中期影响有限 监管于2023年3月底调研险企负债成本，于2023年4月20日附近进行窗口指导，要求新开发产品定价利率自3.5%降至3.0%，尚未明确高定价产品退市时限，预计仍将设置过渡期。具体影响看，负债成本下降短期内将引起产品需求提前释放；中期来看，由于产品需求提前释放，产品切换期销售端或面临一定压力，但我们预计影响弱于重疾定义切换，但高于4.025%定价产品退市。长期看，负债成本下降将有效降低险企利差损风险，有望提振保险股PEV估值。对于中大型险企来讲，产品价格竞争有望减弱，市占率有望回升。考虑到宏观经济复苏势头良好，居民投资意愿有所回升，储蓄型保险产品需求或维持相对高位，银保渠道受自身及外部因素双重利好有望保持明显增长，我们预计2023Q1上市险企NBV同比将明显改善；同时，市场对Q1 NBV转正已有预期，我们认为储蓄型产品供需改善趋势有望在2季度延续，叠加高定价产品销售阶段性走高，我们预计保险负债端2023Q2仍有望超市场预期。继续首推估值空间仍较大且NBV预期边际改善明显的中国太保，推荐中国平安和中国人寿，港股推荐友邦保险和众安在线。 后端调控带动成本下移，当前险企投资足以覆盖负债成本 我国保险产品设计定价监管变化可分为三个阶段：第一阶段1999-2010年：应对利差损风险，管控前端产品预定利率；第二阶段2010-2015年：激活行业创新发展活力，放开前端，管住后端，适度提升评估利率。第三阶段2016-至今：未雨绸缪，应对未来投资端压力，下调后端牵动前端。由于险企并未披露负债成本，我们通过CRIA模型反推进行估算负债成本，并与投资收益率结合分析。自2011年以来总投资收益率与测算负债成本差值均值分别为：中国平安+1.6%、新华保险+1.3%、中国人寿+1.2%、中国太保+1.0%，多数时期险企投资收益率足以覆盖负债成本，负债成本降低或降低上市险企上述差值差异。 短期利好新单，长期利好估值，中期或迎一定压力 具体影响看，负债成本下降短期内将引起产品需求提前释放，相较于银行定期存款、银行理财产品以及基金产品，储蓄型保险产品具有“保底、刚兑”属性以及相对较确定预期收益，我们测算部分产品IRR可达到3.2%-4.3%区间，产品退市将引起需求提前释放；中期来看，由于产品需求提前释放，产品切换期销售端或面临一定压力，但我们预计影响弱于重疾定义切换，但高于4.025%定价产品退市，主要原因有四：（1）重疾险覆盖率相对较高且需求维度存在差异；（2）重疾定义切换宣传过渡；（3）4.025%预定利率产品数量较少；（4）居民理财投资需求多为同时点横向对比，储蓄型保险产品具有相对优势。长期看，负债成本下降将有效降低险企利差损风险，提升利差益确定性，从而带动长期盈利概率上升，有望提振保险股PEV估值。对于中大型险企来讲，产品价格竞争有望减弱，“保险+服务”将进一步成为竞争优势及壁垒，市占率有望回升。 风险提示：保险需求复苏不及预期；长端利率超预期下行。 1、监管调研险企负债成本，长短期均利好保险行业 监管调研险企负债成本，窗口指导下调新产品定价利率。据财联社报道，监管于2023年3月下旬对寿险公司进行调研，关注各类型产品预定利率、分红水平、结算利率以及历史投资水平、资产负债匹配等情况，并引导人身保险行业降低负债成本，预计监管及行业已对降低行业负债成本达成共识。2023年4月20日，据财联社报道，监管部门近期召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开发产品定价利率从3.5%降至3.0%。考虑到分红型产品通常以2.5%作为定价利率，预计本次调整主要涉及普通型产品。本次负债成本优化预计主要受两种原因推动：（1）宏观经济增长动能切换，长端利率中枢或下行，险企长期投资收益率或迎一定压力； （2）近年来保险公司产品及渠道结构发生改变，银保渠道及储蓄型保险产品占比有所提升，利差风险受到持续关注。 图1：自2011年来长端利率整体呈现下行趋势 图2：中国平安储蓄混合型产品价值占比有所提升 图3：2020年以来上市险企银保渠道价值占比有所提升 短期、长期均利好行业，中期化解需求透支时间或短于重疾定义切换带来透支。从消费者角度看，负债成本降低将提升部分保险产品价格上升或降低储蓄型产品的预期收益率，因此，当保险市场出现负债成本即将下降的消息后，短期内高定价利率的保险产品需求或有所提升，有助于险企短期新单销售。从保险公司角度看，负债成本下降将利于长期控制利差损益，帮助险企应对低利率环境，降低利差损风险，提升长期盈利概率并增强EV可信度，有助于提升保险公司PEV估值。 中期来看，短期销量提升或带来需求提前释放以及后续产品吸引力下降，但我们预计本次调整影响将明显短于重疾定义切换带来的重疾险需求释放影响：（1）储蓄型产品需求恢复速度高于保障型产品，居民随着收入创造将不断产生资产配置需求； 保障型产品来看，消费者对其价格敏感性更低且可通过调整预定费用率及发生率一定程度上对冲预定利率变动；（2）低利率背景下，居民将逐步接受并适应低预定利率及低预期收益率产品，整体过程与货币基金市场预期收益率变动过程类似；（3）浅层次重疾险需求覆盖相对充足，行业2007-2018年累计承保重疾险近2亿人次，重疾定义切换进一步释放较多浅层次重疾险需求。 图4：近年来货币基金收益率呈现下行趋势 2、后端调控带动成本下移，当前险企投资足以覆盖负债成本 2.1、我国保险产品设计定价监管变化可分为三个阶段 第一阶段：应对利差损风险，管控前端产品预定利率。1999年前，我国保险公司可自行设定产品预定利率，由于当时存款利率相对较高，1993年最高超13%，若保险产品预定利率设定过低将缺乏产品竞争力，导致预定利率走高。但随着1996年后银行存款利率快速下降，以及部分日本寿险公司受利差损影响在1990年代倒闭，我国保监会于1999年6月10日发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险保单预定利率调整为不超过年复利2.5%，并叫停超过2.5%的保单销售。 图5：1990年代我国3年期定期存款利率最高超15% 第二阶段：激活行业创新发展活力，放开前端，管住后端，适度提升评估利率。2010年，为促进保险行业发展，鼓励产品创新，保监会启动放开人身保险预定利率的工作，并于2013年正式放开普通型保险产品预定利率，通过“放开前端，管住后端”的方式实现产品创新以及风险监管，随后于2015年放开分红型、万能型产品预定利率及最低保证利率。普通型产品预定利率不高于评估利率上限报保监会备案，高于评估利率报保监会审批，万能型产品同理，分红型产品预定利率备案、审批分割上限为3.5%，与评估利率3.0%存在一定差异。 第三阶段：未雨绸缪，应对未来投资端压力，下调后端牵动前端。2016年，由于万能险评估利率上限放开至3.5%，部分中小险企开发定价激进产品，市场竞争相对激烈，监管下调万能险评估利率上限至3.0%，以防范利差损风险，保障保险公司长期履约能力。2019年，为应对保险业投资端未来可能面临的压力，防范利差损风险，监管自4.025%（3.5%的1.15倍）下调养老年金评估利率至3.5%。本次引导负债成本下降仍处第三阶段下降周期。 图6：我国保险产品评估利率、预定利率管理变动可分为三个阶段 表1：2023年上半年普通型产品评估利率为3.5% 2.2、多数时期险企投资收益足以覆盖测算负债成本 测算负债成本随产品设计及定价情况有所波动。由于险企并未披露负债成本，我们通过CRIA模型反推进行估算负债成本，受到测算方式以及财务列报的限制，测算结果或略高于实际负债成本，但我们依旧可通过测算结果进行趋势判断以及并将结果作为负债成本排序的参考。同时，由于单年度准备金计提、投资收益以及费用投入均有可能导致较大波动，我们进一步对测算数据采取三年移动平均的方式进行平滑。测算结果来看，多数险企负债成本在2013年产品预定利率放开前均保持较低水平，2015年随着万能险最低保证利率放开明显上升，随后有所下降，2020-2022年以来储蓄型产品占比有所提升，带动负债成本微幅提升。 图7：负债成本可通过CRIA模型进行测算估计 图8：单年度负债成本或受到准备金计提、投资收益等影响波动明显 图9：自2020年以来测算负债成本有所上升 多数时期净投资收益率足以覆盖负债成本。我们将上市险企净投资收益率与总投资收益率与平滑后的测算负债成本相减，净投资收益率多数时期能够覆盖负债成本，仅在2015年以及2021年部分险企出现净投资收益率无法覆盖的情况。然而，总投资收益率可以在上述两个时段作为补充覆盖负债成本。但2022年由于权益市场表现相对波动，部分险企总投资收益率无法覆盖负债成本。 图10：多数时期净投资收益率足以覆盖测算负债成本 图11：2022年部分险企总投资收益率无法覆盖测算负债成本 部分中小型险企万能险结算利率曾高于头部险企。万能型产品除了具有保险保障功能外，还具有不定期、不定额追加保险费，灵活调整保险金额以及领取部分或全部保单账户价值的特点。由于万能型产品可以灵活领取账户价值且通常具有最低保证结算利率及高于最低保证利率的实际结算利率，万能险具有一定储蓄投资功能。2015年最低保证利率放开后，万能险平均结算利率有所提升，近年来受到监管调控以及投资收益率下降影响，平均结算利率有所下降。 图12：部分中小型险企2015-2017年期间万能险平均结算利率高于上市险企 3、短期利好新单，长期利好估值，中期或迎一定压力 普通型、分红型、万能型为当前市场主流产品类型。当前市场主流保险产品类型可分为三类：普通型、分红型及万能型（投资连结保险与利差返还型未包含）。普通型保险产品即为传统保险产品，无未来浮动收益；分红型保险产品通常为终身寿险、两全保险、年金保险，通过较低预定利率与未来相关账户分红相结合，预定利率通常为2.5%，保险公司为分红险设立一个或多个单独账户，并单独管理、核算，并将可分配盈余按比例分配给客户（不低于70%）；万能型保险产品通常为终身寿险、两全保险、年金保险，设定最低保证结算利率，按照不低于最低保证结算利率定期结算账户价值，具有一定储蓄、理财属性。预计本次引导负债成本下降涉及普通型保险产品概率较大。 表2：普通型产品包含险种较多，分红型、万能型通常为终身寿险、两全保险、年金保险 当前保险产品具有一定吸引力，负债成本调整或引起需求短期内释放。目前，招商银行、中国银行5年定期存款年利率为2.65%，略高于现金类银行理财7天年化收益率，但低于1年期银行理财。同时，我们选取泰康人寿岁添福增额终身寿险以及中国人寿鑫享未来产品计划进行IRR对比测算，30岁男性、3年交的前提下，在第30个保单年度、被保险人60岁时，测算IRR可达3.1%，鑫享未来产品计划（两全险+万能险）则可在第30个保单年度、被保险人60岁时整体测算IRR达到4.0%，实现了长期、稳健、保底且高于商业银行5年期定期存款的收益率。产品具有一定吸引力，若监管引导负债成本降低，此前高预定利率产品逐步退市或将引起储蓄型保险产品需求短期释放，带动保险公司当期负债端表现改善。 图13：目前招商银行5年定期存款利率在3%以下 表3：泰康人寿岁添福增额终身寿险测算IRR最高可达3.2% 表4：中国人寿鑫享未来产品计划IRR最高可达4.3% 预计产品退市后新单销售承压幅度优于此前重疾险定义切换。中期维度看，高预定利率产品退市后，储蓄型产品新单销售或承受一定压力，但我们预计影响相对较小且将快速修复，整体影响将弱于2021年1月重疾定义切换，但高于4.025%预定利率产品退市，主要原因为：（1）重疾险此前覆盖率相对较高，浅层次需求满足后加保难度较高且需等待年轻客户群体支付能力提升，需求提前释放后需要一定时间修复，而居民收入创造带来的资产配置需求恢复较快；（2）重疾定义切换宣传过度，导致消费者对新重疾定义存在误解，高预定利率产品宣传对后续接力产品影响相对较小；