宏观贵金属周报：中国一季度经济表现亮眼

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年4月21日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 中国一季度经济表现亮眼 一、宏观环境评述 1.1经济：中国一季度经济表现亮眼 2023年一季度中国实际GDP和实际GDP分别同比增长4.5%和5%，实际GDP增速高于市场主流预期的4%，也是近四个季度以来的最高增速；而GDP平减系数增速达到0.5%，较2022年四季度的0.1%明显回升，也戳破了CPI与PPI数据低迷引起的通缩假象。分产业看，第二产业对实际GDP同比贡献率由2022年四季度的47.7%下降至27.1%，这是1982年以来的最低值，显示出由中美博弈、新冠疫情和乌克兰战争引发的地缘政治风险和跨国产业链重组对中国工业产业的抑制作用，这也是2023年一季度第二产业GDP平减系数同比萎缩1.7%的原因之一。 在第二产业表现欠佳的情况下，第三产业服务业成为中国经济的定海神针。2023年一季度第三产业实际GDP同比增长5.4%，为近六个季度的最高值；第三产业对实际GDP同比贡献率由2022年四季度的41.8%上升到69.5%，为有数据统计以来的最高值。除了金融业和信息技术外，几乎所有服务行业都显示出强劲复苏势头，特别是住宿、餐饮和旅游业，而房地产业对整体经济增长的影响也从去年的拖累转为促进。由于美欧央行紧缩以及中美博弈导致外部环境恶化，这种不均衡复苏的局面可能会贯穿2023年全年，央行货币政策因此会持续保持在稳健偏宽松水平。 图1：中国GDP增速图2：中国固定资产投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年1-3月份中国固定资产投资累积同比增长5.1%，增速较1-2月份回落 0.4个百分点，为3月份经济数据的最大意外现象。分行业看，1-3月份制造业投资累积同比增长7%，增速较1-2月份回落1.1个百分点，延续了自2022年3月份以来的回落趋势，反映出国内外需求低迷对制造业投资意愿的抑制；1-3月份 房地产投资累积同比萎缩5.8%，萎缩程度较1-2月份小幅扩大0.1个百分点但远小于2022年的10%，显示出房地产业动荡局面在多政策支持下有所平息但整体上回暖力度偏弱，在收入前景不确定的影响下居民部门购房心态继续谨慎；1-3月份广义基础设施建设投资累积同比增长10.8%，增速较1-2月份收窄1.4个百分点，显示出在年初基建工程集中开工之后，财政约束导致基建投资对整体投资的拉动作用减弱，我们预计随着私人部门经济内生增长动能的回升，作为稳增长基石的基建投资增速可能继续回落。 房地产方面，1-3月份房地产销售面积累积同比萎缩3.54%，萎缩程度较1-2月份小幅收窄0.1个百分点，房地产销售方面表现出二手热一手冷、局部热大部冷的现象。由于房地产销售整体依旧偏弱，房地产开发商一方面加快竣工步伐，争取趁目前政策面友好消化库存回笼资金，另一方面控制项目新开工节奏，1-3月份房地产新开工面积累积同比萎缩19.2%，萎缩程度较1-2月份扩大9.8个百 分点；1-3月份房地产施工面积累积同比萎缩5.2%，萎缩程度较1-2月份扩大0.8个百分点；1-3月份房地产军工面积累积同比增长14.7%，增速较1-2月份扩大 6.7个百分点。 图3：中国房地产建造销售增速图4：中国百城房价环比变动情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在房地产价格方面，在房地产购买政策和较低购房利率刺激下，2023年3月份百城平均房价继续小幅回升，但同比增速因基数效应还表现为萎缩。3月份房价环比上涨的城市数由前一月的26个增长到41个，房价环比下跌的城市数则有 前一月的45个减少为39个，这是自2022年8月份以来房价上涨城市数首次超过 房价下跌城市数。分区域看，3月份一线城市和三线城市房价同比分别萎缩0.14%和0.68%，而二线城市房价同比增长0.21%，这是因为一线城市继续维持房地产限购政策，而三线城市房地产严重供过于求，只有房地产限购政策放松、房贷利率下调与房地产库存压力偏小的二线城市房价有较强回升动能。 海外方面，4月15日当周美国初请失业金人数上升到24.5万，四周移动均 值上升到24万，较3月底增加1.5万；4月8日当周续请失业金人数上升到186.5 万，较3月底增加6.1万。整体看在美联储持续收紧货币政策以及银行业危机引发的信贷条件收紧双重影响下，美国就业市场整体紧张状况趋于缓解的迹象较为明显，但结构性紧张现象继续存在。 图5：美国周度失业数据图6：美欧MarkitPMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 4月21日公布的美欧4月份MarkitPMI初值数据显示，由于3月份监管机构快速介入化解银行业危机，4月份美欧经济增长动能均环比有所回升，美国制造业与服务业PMI均回到扩张区间，综合PMI则连续四个月回升；欧元区制造业PMI环比第三个月回落，但服务业PMI与综合PMI则连续第五个月回升，数据显示银行业危机对欧美经济的短期心理冲击趋弱，但仍需关注美国银行业应对期限错配可能引发的信贷条件收紧对经济的中期负面冲击。 1.2政策：中国央行加量续作MLF 4月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，中国央行开展1700亿元中期借贷便利MLF操作和200亿元逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2.00%，分别持平于上一期利率；由于4月17日有1500亿元MLF和180亿元逆回购到期，因 此央行此次操作为加量续作。截止2023年3月底，MLF存量为51090亿元。4月 20日中国央行公布最新一期1年期和5年期以上LPR分别为3.65%和4.3%，自2022 年8月份以来均维持不变。 4月18日，美联储理事鲍曼表示，美联储正在密切关注银行业的任何进一步压力迹象，但目前情况似乎已经平静下来。4月19日芝加哥联储主席古尔斯比表示，在上个月两家区域性银行倒闭造成金融业动荡后，他正在等待观察是否还有其他信贷靴子掉下来。4月20日，达拉斯联储主席洛根表示，她正在根据三个指 标评估美联储在抗击通胀方面是否取得了足够的进展，包括通胀指标的进一步和持续改善。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率美债利率偏弱有支撑 由于2022年四季度以来美国通胀压力开始缓解，而美联储虽然放缓加息步伐 但仍继续收紧货币政策，市场预期美联储很快结束加息周期并将于2023年下半年开始降息，2023年1月份美债2年期利率分别回落20BP和36BP。2月份期间公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，经济增长和通货膨胀极具韧性，3月初鲍威尔国会作证时更宣称美联储可能会重新加快升息步伐，市场重新评估美联储政策利率路径，2月份至3月8日美债2年期和10年期利率分别上升84BP和46BP，美债2Y/10Y利差倒挂程度一度达到107BP。3月份美欧银行系统动荡引发经济衰退担忧，欧美央行一方面提供流动性支持平息市场恐慌另一方面坚持升息以显示对抗通胀的决心，而通胀数据显示欧美通胀增速与通胀预期均趋于下降，非通胀交易重新主导欧美市场，3月8日至3月底美债2年期和10年期利率分别回落99BP和50BP，美债2Y/10Y倒挂程度大幅收窄到50BP附近。4月份以来美国银行业危机短期缓解，虽然经济数据显示就业市场紧张状况开始缓解，而通胀增速也超预期回落，但美联储放缓紧缩步伐以及OPEC+再次联合减产也推动通胀预期显著回升，市场担心美联储被迫将政策利率在更高水平保持更长时间，美国国债收益率曲线整体上行，4月21日10年期国债利率回到3.57%，2Y/10Y期限利差倒挂程度维持在50-60BP区间内波动。 图7：美元和人民币汇率图8：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 中国防疫闯关时点前置以及疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求，而通胀压力缓解以及美联储放缓紧缩步伐则削弱美元的利差优势，2023年初美元指 数延续自2022年9月底以来的调整趋势，2月2日美元指数跌破101关口。但2月份公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀具有较强韧性，鲍威尔国会作证时更宣称美联储可能会重新加快升息步伐，市场重新评估美联储政策利率路径，2月初至3月初美元指数持续反弹至105.5上方。3月份银行系统动荡引发金融系统稳健性和经济衰退担忧，欧美央行一方面提供流动性支持平息市场恐慌另一方面坚持升息以显示对抗通胀的决心，而通胀数据显示欧美通胀增速持续下降，就业市场紧张状况也开始缓解，非通胀交易重新主导欧美市场，4月中旬美元指数再度跌破101，但通胀预期的回升令美元指数在2月初低点附近得到支撑。从美国经济软着陆、中国经济弱复苏和地缘政治风险上升的基准预期出发，我们预计2023年美元指数大概率维持高位盘整态势，核心波动区间为 100-108，欧美经济状况和欧美央行紧缩路径是最大影响因素。中国防疫共存闯关时点前置以及疫后经济复苏预期使得2022年四季度人民币汇率实现牛熊转换，但 国内外民间需求不振抑制下的弱复苏也限制人民币汇率涨幅，预计2023年人民币兑美元汇率在6.6-6.8区间有较强阻力，3月份以来随着经济复苏斜率放缓人民币汇率指数有触顶回落迹象。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金基本上回到2020年8月 份和2022年3月份的高水平区间，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF持仓量增加0.66%但SLV白银持仓量减少0.86%，基本上处于在2020年初水平。在高利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这跟出于地缘政治风险而大肆增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，4月18日当周黄金期货期权非商业机构多头和空头持仓分别增加649手和1905手，白银期货期权非商业机构多头和空头持仓分别增加 7284手和3717手，结果是黄金基金净多率小幅下降至28.7%而白银基金净多率微幅上升到14.6%。由于近期伦敦黄金因美国经济数据偏弱而显示出在1930美元/盎司上方偏强运行，押注金价创历史新高的投资资金正在增加。 2.3贵金属回顾展望 2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，使得美元指数和美债利率偏弱调整，再加上地缘政治风险影响下的环球央行购金热潮，共同推动贵金属反弹，2月2日伦敦黄金最高触及1960美元/盎司。但2月份公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，鲍威尔国会作证时更宣称美联储可能会重新加快升息步伐，市场重新评估美联储政策利率路径，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而偏弱调整，2月底和3月初伦敦黄金在1810美元/盎司附近构筑小双底。3月8日以来，硅谷银行破产事件引发的 美欧银行业危机催生大量避险需求，推动伦敦黄金突破2000美元/盎司关口，为 2022年3月份俄乌战争爆发以来首次。虽然在政府部门强力干预下银行业危机短 期缓解，贵金属上涨动能有所减弱，上周伦敦黄金回撤到1980美元/盎司附近，但银行业危机对实体经济的冲击继续呈现，美国经济滞涨格局愈发明显，贵金属整体