张忆东-科技新浪潮，港股中特估

我今天汇报的标题是《科技新浪潮，港股中特估》。过去大半年，中特估这个词才开始慢慢成为一个slogan，事实上在2021年底，我们就提出战略性配置港股的低估值、高分红、优质的央企国企龙头。 过去一年多，虽然港股很差，指数非常糟糕，但是这一类的优质央国企龙头反而在走独立的行情。 借用现在的流行词，我们也分享一下科技行情，以及为什么港股有一类资产可以进行价值重估。 我今天按照海外资金面、中国基本面以及投资策略的三个维度跟大家分享汇报。 首先聊一下海外的资金面。 海外资金面的关注点还是美国经济和美债，因为美债长端利率是全球资产定价的锚，所以对于美债的判断非常重要。 总体来说，这一次美国加息到了后期了，美联储后面维持鹰派的时间越长，美国经济和金融领域爆雷的风险、脆弱 性的显现就会越来越明显。 现在已经不是纠结于再加息几次的问题，大家基本一致预期5月份加完就不加了，现在的问题是什么时候降息，以及美联储的鹰派状态保持多久。 这一次中小银行危机，事实上是个量变到质变的过程。 过去10多年的低利率、零利率状态，使得美国金融机构，特别是中小银行，已经适应了低利率、零利率。负债端是非常低利率的存款，资产端大量投资债券。 但是过去一年多，通胀是超预期的，加息力度也是超预期的，激进的加息周期最终导致美国金融的脆弱性在今年体现出来了。 硅谷银行当然是个特例，所以我并不认为硅谷银行反映的是2008年次贷危机的预演，它是一个偶然性。 它的确有特殊性，比如说存款主要是一些创投公司，一旦自身的融资能力减弱，自然是把存款从硅谷银行撤出，再 叠加硅谷银行本身在投资端的损失，所以硅谷银行本身是个特例。 放在宏观背景下，美国金融业目前的问题是美联储加息有点过头了，加息的影响已经从量变到质变了。 往后面，美联储越晚降息，美国所暴露出来的风险就会越多，就不只是中小银行的问题，可能后面中小企业的债务问题。现在小企业的债务杠杆率已经明显超过了科网泡沫时期。 这次中小银行的危机暂时缓和了，这张图反映的是美国的流动性指标，从三月二十几号以来，已经开始在回落了。 这一次（危机）对流动性冲击跟2020年3月份相比，那是小巫皆大巫，对于中小银行领域冲击很大，但监管及时出手防止全面性的金融风险，对美元流动性的冲击还算可控。 但是后续美国金融体系收缩的趋势并没有结束，因为中小银行的资产端和负债端依然承受着较大的压力。 从资产端的维度来说，它的资产端主要由53%左右的贷款，以及23%左右的持有证券构成的。随着利率的大幅上 升，如果按照市值计价，美国所有银行的资产都平均下降了10%，其中影响最严重的5%银行资产下降20%。 大银行没有大问题，因为存款准备金和现金占资产的比重，大银行还是ok的。风险大的还是小银行。 后续如果出一些问题，可能还是中小银行的问题，而中小银行的问题在这一次3月中旬，美联储、财政部、FDIC（联邦存款保险公司）已经通过扩表解决了。所以大家不用太担心美国金融体系全面性的风险。 问题在于，它依然在资产端和负债端承受压力，美国中小银行的个体经营风险依然挥之不去，而这个经营风险会导致美国进一步的信用收缩风险。 后续谁成为下一个倒霉鬼、下一个破产的，这个不知道，但是美国进一步的信用收缩是个大概率，这是个灰犀牛。 去年美国是紧货币，今年美国会体现为紧信用，跟我们反过来。 去年我们信用一直没有起来，而今年我们信用在逐步好转，无论是社融还是信贷，增速都在缓慢抬升，跟美国反过来。 美国无论是按揭贷款的余额增速，还是工商业贷款以及消费信贷，基本上都是从高位开始回落，所以中小银行危机以后，美国紧信用开始进入加速的阶段。 从金融体系分析，美国下半年经济下滑可能会更快、会加速。 从经济增长动能的维度来说，我们最近做了一个测算，四分法，底层的25%人群，就是低收入人群，他们的超额储蓄在今年6月份将会耗尽。再往下半年看，美国的一些中产甚至相对富裕的人群，他们的超额储蓄也会逐步耗尽。 储蓄对于消费的支撑，消费对经济的支撑将会进一步的回落，这是坏消息。 但是好消息在于，美国的下半年服务业的通胀也会加速回落。因为美国的劳动力参与度在回升，其中16岁到24岁劳动参与度的回升更快一些，但整体的回升还比较缓慢。 美国这一次的通胀，用一句话说，这次跟以往不一样，因为劳动力市场对中长期通胀是一种结构性的风险。 从微观的角度来看，两个变化：一个，美国现在的民粹主义很明显，对于低端移民还是不友好的；第二个，美国2020年大放水，很多中低收入阶层的人拿到财政补贴以后，变懒了，吸毒的情况增加得比较明显，对于他们的劳动力市场是一个结构性的风险，使得美国的劳动参与度很难明显回到历史长期趋势线。 一旦下一次美国再放水，劳动力的边际紧张所带来的潜在通胀上来的会比较容易，这是长期坏消息。 短期的好消息是随着经济的进一步的下行，今年下半年，美国的服务通胀将会较快下行。 往后面看几个季度，美股的季报是有杀盈利的风险的，无论是房地产相关的、还是制造业相关的、零售消费相关的，都面临下行风险。 在这种情况下，在未来几个月，美联储可能依然保持着死鸭子嘴硬的状态。 虽然市场已经预期年内美联储可能会降2~3次，市场降息预期比较强，可是在未来几个月，美联储他的态度依然会比市场预期的要鹰一些，因为美国核心通胀环比依然偏高。 3月份的数据，形成了核心CPI和CPI的倒挂。美国的CPI已经回到5%了，而核心CPI还是高达5.6%。 分结构来看，这次拉动CPI下行，主要还是因为能源，因为去年3月俄乌冲突，能源危机起来，基数高，所以把CPI下拉得就非常明显，带动CPI下的台阶，因为3月份能源同比是-6.3%，燃油同比是-16.7%，所以CPI下得更快。 但是美联储更多是基于核心通胀来做政策的抉择，而在核心通胀里边，房租还是下得比较慢，另外，交通运输这些服务通胀环比还在高位。 从美联储、从美债的角度来看，海外风险资产在5月、6月、7月、8月，特别是6月、7月、8月可能有些波折，是 风险时间点，美债长端收益率可能从现在的3.5%左右进一步向3.8%回升。 因为就算5月份停止加息，美联储可能还保持鹰派；再加上一些高频数据，能显示出美国的服务消费依然是有韧性的，比如，消费信贷发放同比变动量，美国银行信用卡拖欠率、撇账率都在低位，包括银行收紧消费信贷标准的比例也没有到一个非常高的位置。 所以5-8月美债长端收益率可能会是一个抵抗式的反弹，核心还是因为这一次中小银行的风波，让市场对于美国的衰退以及美联储降息的预期呈现抢跑状态，属于过度“抢跑”。 现在市场预期，在12月13号那次议息会议上，美国加息幅度概率是4.48%，这意味着5月份加了25个bp以后，往后还会有2-3次的降息。 5-8月可能重新回到一个比较悲观的预期，可能不降息的预期。我讲的是5-8月的降息预期会有摇摆，因为美联储鹰派，核心通胀的下行可能还没有那么明显。 但道路是曲折的，方向是确定的，最终不排除年底会降息。 因为租金通胀在今年8月份以后可能将会向下跳水，原因是租金通胀和美国房价有比较明显滞后16个月的规律，去年美国二季度末房价见顶，今年三季度后租金可能将会跳水。 所以8月份的杰克森霍尔会议非常值得我们重点关注，杰克森霍尔会议之后，甚至是在会议上，不排除美联储出现一些超预期的鸽声嘹亮，就是转鸽派的可能性。 但总体来说，5-8月，美联储可能还是更鹰派一些。 现在美国的高频数据还属于“夕阳夕照”，在经济快速下行之前，5-7月可能还行，还有一定的韧性，但三季度后期开始，美国的经济、通胀可能都会面临更快的回落。 现在对于全球的风险资产有一句话是“美国衰退早死早解脱”。 它迟迟不衰退，美联储也没办法转宽松，对于全球的风险资产一直有一把剑在上面悬着。 6月到8月还有一个事情可能是扰动因素，就是美国债务上限。 今年的1月19号，美国联邦政府的债务到了31.4万亿的上限。 从那之后，美国财政部采取的是非常规措施以及消耗TGA账户的方式，来避免美国政府发生债务违约。 所谓的非常规措施，比如该发的债不发了，该支出给一些基金会的拨款也不拨了，依靠消耗TGA账户的现金来维持政府运作。 而TGA账户的余额在去年年底还有1万亿美金，到了现在已经不足2,000亿美金。 当然，因为4月份是美国的税收缴款，缴上去以后，可能回补到4,000亿左右美金，所以还能撑一撑。 但即便如此，消耗到6月底，如果慢一点到8月份，TGA账户也差不多要耗尽了。 一旦这些非常规的措施和TGA账户的现金消耗完了，所谓的X日（非常规措施和现金用尽，财政部可能出现技术性违约的日期）就到了。 我相信最终不会违约。按照现在对美国政治的理解，美国已经不再像2008年那样自信了，现在美国遇到问题，就有一个法宝，进行扩表，进行放水，遇到问题就会往后拖延。 这一次的X日，不论是在6月底还是8月份出现，但最终在X日之前，债务上限的问题还是会解决的。 一种方案是，按照耶伦的建议把债务上限提高到50万亿美金。 另外一种方案是暂停一年拖到明年。 这都有可能的，但既然我们知道它最终会解决，为什么我还要提这个风险？ 因为围绕X日有两个风险。 第一个风险是风险溢价的波动，因为在X日之前，美国的两党政治之间的冲突比2011年有过之而无不及。 因为现在美国政治的民粹化比过去10多年更加明显，所以两党之间可能较难达成协议的风险，会引发全球风险溢价的上升，风险偏好的下降。 这可能最快在6月份会发生。 第二个风险是X日之后谈拢了，要么提高债务上限，要么暂停。 那就面临着X日之后财政部将重新发债，来提高TGA账户余额，这就会短期冲击市场的流动性。 因为现在美国还处于缩表周期，而这个缩表在过去的一个月节奏被打乱了。 在3月中旬的两个礼拜，美联储实际上扩表了4,000亿美金左右，而在此之前一年左右的时间，美联储缩表才缩了1万亿美金，结果在3月份的两周大概扩表了4,000亿。 现在随着美国中小银行的风险过去，美联储重新进入到缩表的节奏上来，所以在6-8月，也就是X日前后，缩表又叠加了美国财政部重新发债，这就会引发市场流动性的紧张，带来美债长端利率的上升。 我的总体判断是6-8月美债十年期收益率有可能会回到3.8%甚至到4%，但4%以上可能性极低。 现在最新的（美债十年期收益率）是3.6%，用4个月左右的时间，升40个bp，问题不大，对风险资产有冲击但冲击不大，它和之前一个月上40个bp完全不可同日而语。 所以，美债利率的反弹影响，一要看幅度，二是看节奏。 我们总体觉得，6-8月海外的冲击是偏负面的，但程度可能有限，远不如2013年6月钱荒所导致的冲击，更多是美国长端利率的反弹，对经济进一步的下行冲击，对美股有二次探底的冲击，这个概率可能更大一点。 但对A股基本上没有影响，最多是影响行情风格；港股毕竟还是以欧美资金为主导，所以港股会跟随美国长端利率的指挥棒有一些波折。 美元指数在今年上半年到100以下的概率极低，美联储依然偏鹰派，如果6-8月出现美国X日的扰动，不排除美元在100-108之间呈现箱体震荡。 但随着8月份以后，美国通胀的加速下行和美国经济的加速下行，美联储潜在的转向鸽派，美元在今年四季度回到96甚至更低的可能性比较大。 到了明年，随着美国经济继续保持低增长，甚至是轻衰退的状态，美联储会进入宽松周期，每一次的宽松周期，美元指数大概率都是回到90以下。 今年下半年，特别是从四季度开始，美元的下行会变得流畅，所以四季度开始，人民币资产对全球配置的吸引力会加速提升。 美股今年的状况是在反复磨底，但肯定是比去年好，因为去年行情的主要矛盾点是利率，美债十年期快速的从1%上 到4.34%。 今年的美债收益率是持续回落，美债全年来看是个牛市，从年初的4%左右，年尾可能回到