张忆东-A股数字经济和中特估迎来加仓机会
à期美ÿ以及欧洲银Ì体系发生的冲ü，s们认~它O并意味一次类似2008年全球性金融危机，进而影响全球经济，而是意味着美国加息周期已经形r了对实体经济和欧美金融体系的质的变化，从量变到质变2 宏观背o方面，à个°Ø更多是由于过去十多年，2008年以后欧美经济呈ĀP增长1P利率1P通胀的<OP=状态，银Ì业的ß营也适à了à种<OP=状态，特别是2020年疫情之后，欧美经济体呈Ā大的¯_策刺激，以央Ì的扩表在欧美体Ā地淋漓尽ô2 微观î及到资产负债表中资产负债的错配，以及内控的一些问题，ßp对金融Í生品的一些实用问题2宏Ê的剧烈变化叠加银行本身在微Ê经营方面的缺陷，在2022就逐步形r从量变到质变的反Þ2 2021年年á的时候，耶伦作~非常资深的美ÿ¯部负°人，她尚且对通胀持p短期周期性的判断，但2022年就发Āà些判断是错误的，一方面是地缘治的冲突导ô能源危机，另一方面是疫情之后，欧美特别是美ÿ劳úP端的人群退û劳ú力`场，劳ú参P度O足2 à些Ø化都会使得以硅谷银Ì~代表的美ÿ中小银Ì业，ßp瑞士信贷银ÌÿCSĀ，他们原p的脆弱性就被急剧大，也à映美联储à一次加息已经形r了质的变化，开始对金融体系和实体经济形r一个显著的影响2 而且美联储后续保持鹰派的时间长，ÿ能ß会暴露更多的风险2特别是在Î年Q半年，美ÿ中小企业的融资ÿ境会更ò恶劣，中小企业的企业债到期，需要借ðßç，那时你会发Ā它的中小企业债的风险也会骤然提升2因~Ā在小企业的债óg杆率已经明显超过科网í沫时期2 以对于海外ÿ境，高通胀和~了压制高通胀所导ô的高利率，对美国经济已经形r了一个显性的影响2而à个显性影响就是今Q半美国经济呈ĀûNBER标准Q的衰退的概率越来越大2 NBER的衰退就是从产û缺口1失业率问题1通胀等多种因素考虑，而Oû是看ÿ比经济增，可能最晚在今四季度，s们能看到美国NBER标准Q的衰退2 从先Ì指标PMI数据来看，批发数据在去年11o已经破50，进一n看à期服ó业的PMI数据也已经快回落，而 且ß`已经进入到一个高ù，Q个阶段就是进入ú去ß `和被ú去ß`的收缩阶段2 ß`周期是à过来，Î年Q半年将呈Āû一个ð的ß`周期2而美ÿpp比s们大概晚了大半年，地产的销售作 ~美ÿ经济增长的ú能，从去年Q半年已经明显O力2à是第一个结论，s们认~美国经济的衰退将会是个显性化，不是<nolanding=，而很可能是<hardlanding=2 在势P，s们认~Q半随着美国经济的Q行，可能通胀的风险将会p所控制，从而到了Q半年，甚ó四季度才会给美联储一个Ā阶，让美联储呈Āû一种更ò鸽派的状态2但在m之前，美联储ß是会<stayhighforlonger=2 对于高利率ß是保持，当然Ā在大家的预期是Oòo，但如果看到周oCS和UBS的方案，以及美ÿ中小银Ì的风îl在缓慢退却2那N两害择w轻，金融冲üp点像心梗1脑梗，而通胀是一个冠心病或慢性病，一æ脑梗的情况得到缓解，那么处理慢性病ß是要提På程2 也就是就算3o23åOòo，美联储ß是会保持对通胀的警惕，甚ó给大家一个相对没p鸽派甚ó偏鹰派的立场，甚ó在Î年五1~o份依然pòo的压力2以从第二个层面，就是从美联储策的判断，s们认~P半ß是偏鹰派2 第O个就是关于美债2在美联储Î年P半年整体偏鹰派的情况Q，怎N看美债？ 在à一轮美联储òo周期中，s们认~美债收益率的高ù在去年四季度已经确立，去年十o份4.34%的十年期美债收益率à该就是à一轮的高ù2如果后面美联储再pòo，会O会让美债收益率再p超预期的P升呢？ s们认~概率比较小，虽然O排除p一些比如à期因~避险情绪比较，以回落的比较P1比较快2 从3o初的高ù4.1%左ô，降到前面的Pù3.3%，O排除从3.4%左ô向着3.8%左ôà，à是pÿ能的，但它会呈Āû每个高ù都比P一个高ùP，w实是ü抵抗式回落2 历ó告诉s们，每次美联储加息周期的尾声往往是美债收益率率先É顶回落，à次也没p例外2因~美ÿ的长端利率更体Ā~对于中长期美ÿ经济增长ú能的预期2 Ā在既然预期今ß到明将迎来美国经济的衰退，那么美债收益率后续的方向就是抵抗式回落2 对于美债的判断，s们认~美债今走牛`，特别是长端，长端利率对Þ全球资产定价的锚，它的震荡回落p利于夺别资产定价，偏向于新t`场，p利于资金从发展`场向新t`场，特别是p基本面改善动能比较强的经济体，它对Þ的资产今毫无疑问是中国2 对于美元，跟美债p一定相似性，ÿ美元Ā短期×到避险情绪的影响，整体在100以Pÿ100~106Ā保持势震荡2但是Q半年随着美ÿ经济进一n走向衰退，s们认~美元指数将跌穿100，甚ó向96走2 明年随着美ÿ经济更ò显性化的衰退，而且美ÿ的¯_策周期又Þð转向宽，美联储可能明就会进入阶段，特别是降息在明是一个大概率2那么美元在未来的两，向90甚ó90以Q进行回落也具p较大可能性，à也p利于中国人民_资产2 美股今会二次探ß，2022年美股的拖累因素要是杀估值，而杀估值要是因~贴Ā率就是分母端的利率，2022年年初的美债十年期是1.4%，到10o份是4.34%，à的巨大à导ô整个估值系统性的×到了压制2 但是去年风险溢价p利于股`，也体Āû美ÿ投资者对美股ß是很P观，同时EPS也呈Āûl贡献2 今s们认~估值因素p所缓解，利率对估值的冲üp所缓解，但风险溢价会提升，因~Ā在风险溢价随着美ÿ银Ì1欧洲银Ì的风险暴露，包括Î年Q半年美ÿ中小企业的债ó风险的暴露，整个风险溢价会提升，也就是风险偏好会Q降，从而形r拖累，而且EPS也会形r拖累2 pÿ能Î年会à过来，利率的Øúà而对美股是相对l面的，但风险溢价和EPS的Øú对美股是拖累的2 从O个因素进Ì分析，今美股的跌幅肯定要小于去，因~它O是一个利率的因素Øú对于估值的大幅杀伤，更多的是风险偏好和EPS的影响2 但是s们认~二次探ß的可能性ß是p的，也就是回落到去十o份的水ßp可能2因~s们综合考虑在NPER 衰退的情形Q，历óP从70年代óÎ，它对à的EPSQÌ幅度往往都在20%左ô2 à一次s们认~àNp力的òo，它给企业经营带来的影响，对于传统Ì业，特别是道琼ï的影响ÿ能会更大一些2 对海外ÿ境做一个综合判断之后，对于中ÿ资p`场s们更òp信心，特别是A股2 一方面，目前A股1港股的估值都比美国的估值要P，也就是沪深300和恒指ß是比标n500的估值P2 同时对于贴Ā率，中国的十期国债收益率要比美债十期ÿ国债收益率Ā要P2而且s们的EPS是复苏，向P走，而美ÿ的EPS向Q走2 从风险偏好的角度来说美ÿ的风险偏好是恶化，而中ÿ特别是A股的风险偏好因~是p土资金，它×到相信中ÿ1相信党1相信社会O1相信中ÿ的p土资金导，以A股的风险偏好将会明显好于海外2 而港股Ï于两者之间，它的基p面是好转，但是风险偏好 ×海外影响，<城门失火，殃及池鱼=2à是海外角度， 对全球股`或中美股`的比较2 从宏观的角度，s们认~中国的经济复苏是一个温和复苏，是一个í费驱ú的，是一个制 业特别是先进制 业1科技制 业p较大亮ù的温和复苏2 去年对中ÿ经济p较大拖累的地产，Î年的拖累会明显Ø小2而去年xp较大帮û1l贡献较大的进û口，在Î年会形r拖累，但好在因~Ā在O驾马车Ý面，要的贡献是内需，就是í费和固定资产投资，以s们认~今GDP在5%甚ó5%以P的概率比较大2 s们总体觉得5%的GDPp身就是一个温和复苏，对à的资金利率也是相对温和2在两种温和的情况Q，行情也如初春一样，它O会像盛夏一热络，而是经常p些倒春寒，是一个让大家p一些信心îú的春y2 以到目前~k，中国经济复苏并没p充分反映在资产定价P面，在大的资产配置中，股`依然优于债`2 从ß`周期的角度看基p面的势，目前中ÿ的ß`周期跟2015年á比较相似，处于一轮ß`周期的最后，就是被ú去ß`的阶段2 à轮ß`周期从2019年Q半年开始，p来à该是20191202012021长达40个o的ß`周期，去年ás们就à该进入ð一轮补ß`2 但是由于2022年Ð季度和四季度疫情的影响，使得ß`周期延长，以s们Ā在依然处于被ú去ß`的阶段，要到2023年Q半年才会呈Āú补ß`的阶段2 而对于ú补ß`和被ú补ß`，ß`周期的扩张期往往是20-24个o，以s们p理由相信202312024乃ó于2025一季度，总体P`公司的盈利是一个Ü好期和改善阶段2 在改善阶段，因~总量经济O温O火，以要找结构，特别是要s注那些困境反转的东西，而不能只是高增长2如果高增长增Q移，那N资p`场就会对相关块的估值进Ì显著调整2 à过来，在一些困境à转的地方，无论是今的云计算1人工智能1计算机以Ûû行链条，随着它的业绩O断改善，资p`场也会对他们给予掌声，Þ估价值2 对中国股`中期的展望，总体ß是<螺蛳壳Ý做道场=，是震荡`2s在2012年左ô提û一个研究框架——<螺 蛳壳Ý做道场=，是指在经济1通胀都温O火的时候，指数就是O死O活的状态，指数O死O活但结构非常精彩， 以在à种情况Q要找结构2 在找结构之前要分析一Q概率，s们认~中国资产在今ó少前O个季度，会比美股p更大的胜率2û是A股跟港股要用不同视角考虑，A股要找阿尔法，港股要s注某些贝塔，做一个波段，而A股反而要弱化波段，更s注结构1阿尔法2 因~A股是p土资金导的，目前A股的风险溢价属于高O2风险溢价属于高O是好Ï，因~空仓看空的人往往都是后续做多的动能，因~Ā在无论是产业资p1保险，ßp一些机构投资者，整体仓OO算特别高，甚ó外资也xp对中ÿ再配置的潜力，以向Q没空间2 但是由于Î年中ÿ并O是复苏，O是非常高的增长，更多是温和复苏2à种情况Q要更多关注结构，而且围绕着比如美联储加息1地缘治à些外部扰动做逆向思维，也就是外部，中ÿ稳，中ÿ策的l面力量2向着策导向驱ú的领域，无论是数字经济ß是中特估，它们反而迎来趁机加仓的机会，à是对A股2 s们认~对港股更多是贝塔，因~港股是离岸`场，四面漏风，中ÿ的经济1美ÿ地缘治，甚ó金融体系的一些îú，任何一个风险都会通过风险溢价ÿriskon1riskoffĀ的波动影响港股2 胜率是来自于找中国的基本面，要立足于中期行业景气的贝塔，而淡化短期治经济的贝塔2因~香港做空的力量非常，而且立体性的作战也非常的健全，以对O同的 `场要总结它的规律，从而提高s们的胜率2 最后，如果围绕中期的景气找机会，A股和港股是通用的方法论，pO个方面2 第一，科技r长和先进制造2Î年科技r长和先进制 的当红ø子鸡是数_经济，风水轮流转，各领风骚两O年2Î年数_经济和前两年的ð能源，和在前面好多年的移ú互联网1ß创都p一个自身的o气周期，而à个o气周期往往叠ò策红利的周期2 以Î年开始到明年，s们对于数_经济大的产业链是p信心的，大的产业链包括计算机1通信1半导体以及一些ð材料，à些是产业o气周期从á部à转叠ò策红利周期2 另外一条线是中ÿ的温和复苏，再òP一些策稳增长的利多，对一些需求在中国，而r本在海外的，比如化工1炼化1p色1油运，可能也会迎来阶段性的机会2 第O个线是央1国企的Þ估，从两个维度考虑2 第一个维度是¶守，它像类债券，因~它的股o率，特别是港股的股o率基p都在6%以P，综合的分红比率也非常高，àÿ以当做一个类固收资产作~配置，因~Ā在也是资产荒2 第Ð个是进攻，而进攻pù像ÿ转债，也就是它的业绩改善情况2Ā在ÿ企的考来调ROEÿ权益净利率Ā1经营Ā金比率1研发度等等，它会对后续一些ÞùÌ业的龙头]司，特别是ÿ1央企的龙头]司的盈利性p改善2Ā在从ÿ企的龙头和ÿ际一流企业的估值增 ，PE1PB1ROEO者相比，ß是能找到一批O错的]司2 港股p不少特色的公司，A股也p各自特长，以A股和港股ò起来会形r一个比较完整的中ÿí费ÿ广Oí费Ā的大Ā谱，à
