张忆东：“结构致胜”的市场，好好珍惜和挖掘A股这三类机会，港股可以当做债市配置

下半年美国经济可能软着陆，美股先扬后抑 我今天从三个维度跟大家分享一下，一个是聊一聊美国市场，另外聊一下中国经济，第三分享投资策略。 先从美国说起，从策略的角度谈一下对于下半年美国经济和股市的理解。 从基本面的维度，我们还是觉得美国经济会下行；但是从无风险收益率的维度来看，相对正面，因为美债长端利率还将下行。所以，美股下半年有望先扬后抑，是一个震荡市，但这是周期性的角度。 如果从结构性的维度来说，我后面会分析，美股有三方面变化：新的科技浪潮、再工业化以及清洁能源化，这可能是一个“长牛”的开始。 市场对下半年美国经济是一种软着陆的预期，市场总体觉得下半年美国经济会回落，但是比岁末年初的时候对于美国经济的预期要强一些。 去年年度策略会的时候，我觉得今年四季度美国经济可能会面临衰退，但现在来看，很难。美国GDP占70%左右的居民消费韧性太强了。去年美国GDP总共是25.46万亿美金，其中占比70%的是居民消费，差不多就是17万亿。 从高频数据看，美国经济下半年还是会走弱。从PPI数据来看，不好；从固定资本投资、库存的角度看，也不好，制造业、批发商和零售商，去库存的周期肯定没有结束。下半年美国会继续去库存，对经济是一个拖累。所以美国的经济问题是周期性的下行问题。 为什么美股市场风险溢价那么低？而中国无论A股还是港股，风险溢价太高了。就是因为，总体来说，大家觉得美国的问题还只是一个周期性的问题，甚至只是库存周期性的问题，而它的长期经济增长动能还是比较强的。 从库存周期的角度，库存周期下行对美国经济的拖累，在今年下半年会进一步加深。 从固定资本形成的角度，下半年也凶多吉少。硅谷银行事件之后，美国企业部门的信贷标准收紧了，所以美国企业的资本开支下半年应该继续回落。但是美国经济韧性很强，它从去年开始已经不行了的房地产销售和投资，最近有点企稳了。 从固定资本形成的维度，也只能说它下行，但是很难看到失速，从这个维度美国今年年内也看不到衰退。下一步，标普500的收入增速也会回落，因为它的固定资本开支和收入增速拟合度非常好。 从美国政府开支的角度，美国在学中国，过去这几年，拜登政府上来以后，推动了以基建法案、通胀削减法案为代表的基建计划，使得美国经济下行有较强的防震垫。 经济虽然下行但是在今年年内呈现软着陆，主要因为美国的居民消费的韧性太强。 美联储的研究报告显示，美国过去三年大放水，各种财政补贴导致的居民超额储蓄，还没消耗完。按照美联储的研究报告来推演，最快也要到今年四季度，超额储蓄才能耗尽，下半年对于美国家庭部门的消费支出仍有支撑，美国的居民消费还是有比较强的惯性。 另外一个很有意思的是，硅谷银行事件对于居民部门的影响没有想象中的那么大，无论是消费信贷还是信用卡拖欠率这一块都没有显著恶化，所以居民部门加杠杆消费的能力还在。 另外，美国服务业非常热，使得服务业的工资涨幅比较大，这也增加了服务业消费的韧性。 所以美国今年下半年，对于美股EPS是负面的，因为经济周期性的下行是大概率，但也不至于是一个深度衰退，这是从基本面的角度分析。 下半年超预期的风险来自美国通胀没有如期下行 那么再从政策面和无风险收益率的维度来分析。从政策面的角度，主要还是看通胀。 通胀下行是一个大趋势，已经比较明显了，现在问题是“度”的问题，虽然通胀会下行，但是想要快速下行，现在也遇到了一些麻烦。 比如我们来看支撑核心通胀的主要分项——住房通胀，按照房价和住房通胀的历史规律，今年9月份开始，住房通胀会高位回落。 可是现在有新的变化，我们看最右边的红色的线，最近几个月的租金指数环比一直没有下降。如果租房市场一直维持强势，核心通胀下来就比较慢，甚至有可能9月份以后走平了。 下半年，市场的政策预期对资本市场的影响，可能先扬后抑。大家现在都觉得美联储马上要结束加息了，最多也就7月份加一次息了，加完息以后就存在是不是降息的问题，这是市场的主流判断。 但是，如果美国的核心通胀没有那么快降下来，不排除7月份并不是美国这轮加息周期的最后一次，可能再加两次，如果加了三次，那就大超预期了。 下半年如果有超预期的风险，那就来自于美国通胀没有如期下行，政策超预期，观察点在9月份的议息会议。 总体来讲，美国今年下半年通胀会下来，但是下来会非常慢。美联储加息到了尾声，但是降息今年非常难看到，它保持较高利率，呈现较长一段时间，最终在今年的四季度对经济形成一定的拖累。这个可能性比较大。 为什么我们觉得今年下半年对美股而言是先扬后抑。因为美股主要还是基本面驱动，基本面预期主导了行情。三季度美国高频数据还行，市场对政策的放松预期有较高的期待。 但是到了四季度，可能发现通胀没那么快降下来，政策也没那么快转松，经济又开始加速回落，那个时候美股就比较难受。所以下半年对于美股来说，是先扬后抑。 美元震荡走弱，美债长端利率会震荡回落 美元下半年可能也是先强后弱，三季度美元不会弱到哪儿去，还是保持一个强势震荡，但是随着美国经济的进一步走弱，快了三季度末、慢了四季度，美元指数将向100以下震荡。 我们还是维持美元指数年底可能到96的基本判断，四季度对于人民币是正面效应。 到了四季度，美国可能相对欧元区，相对日元，它的经济增长的优势也会走弱；再加上相比美联储，欧央行四季度对通胀还会更鹰派一些，所以，下半年美元是震荡走弱的。 美债可能还是维持此前的判断，这一次美债10年期反弹到3.8%的位置差不多了，这一次从前面3.2%反弹到3.8%，再向上的空间不大。 反过来说到了今年四季度，我们还是认为美债十年期收益率能够回到3.5%以下，这可能对全球的风险资产是正面的。 基于历史规律的研究，我们还是认为对于美国的长债利率已经先于联邦基金目标利率见顶了，去年10月份美债十年期4.34%这个位置，已经是这一轮美国加息周期的高点，后面美债长端利率就应该是震荡回落。 下半年美国无风险收益率回落的过程中，全球市场包括美股市场不具有什么系统性风险，更多是一个周期性的冲击。 特别是美股市场，下半年风险还是在于到了10月份以后，随着三季度、四季度业绩逐步出来，跟美国经济高度相关的行业是有压力的，杀盈利的冲击对美股的影响在今年四季度会相对明显一些。 总体来说，下半年的行情，节奏上是先扬后抑，而从区间最终的涨跌幅来看，会比今年上半年弱。下半年随着美国经济回落，美股基本面走弱，美股的风险溢价可能会有所增加。 这是短周期择时的视角。 A股投资者要关注美股三个结构性变化 我们再聊一聊结构。 结构角度来看美股，更值得A股投资者关注，这是长逻辑，美股主要有三个变化。第一个变化是新科技浪潮。 随着美国十年期国债收益率的回落，对于科技行业、科技行情往往都是正面的，这是从历史经验的视角来看。 因为无风险利率的回落有利于科技行业及估值，特别是科技行业自身层面的景气都在向上走的阶段，它估值驱动的持续性可能更强。 可以看到，今年以来，特别是近期前五大的科技股，对于标普500指数驱动力达到70%以上，基本上就是科技股拉动了美股指数。剔除科技股龙头，美国股市其实没有那么强。 如果跟过去类比，这一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，并不像10年代的移动互联网时代，现在的政策驱动比当年更强，所以先进制造、AI、计算机、芯片的资本开支在显著提升。 第二个变化是再工业化。在大国博弈的时代，无论是新能源还是半导体，可以看到美国本土投资不断攀升。 在去年高基数的情况下，今年电气设备类的进口增速还维持比较高的增长。 我们还看到一个有意思的情况，今年以来收入同比和环比都在增长的主要集中在先进制造业，其中科技含量较强。 所以，美国的再工业化不是低端制造业的回归，而是先进制造业的驱动。第三个变化是清洁能源化。 传统能源逐渐从过去的高波动周期股转变为价值股，特别是从2022年以来，许多传统产业股票开始下跌，但这些高股息、高分红的能源股反而逆势走强。 从2022年1月至今，标普500能源行业指数是36.6%的涨幅，因为资本开支在收缩，现在传统行业做减法，所以属于剩者为王，赢家通吃。 这对中国也有一定的启示。我们的一些传统行业，特别是以能源行业为代表的传统行业的龙头公司，逐渐从高波动的周期股走向高股息、高分红的价值股。 安全发展模式下，关注三方面的投资机会 讲一下中国经济基本面，请大家关注两个字——安全。“安全”在“发展”之前。安全发展模式下的投资思路，应该从政治经济学的角度来思考，而不是传统的西方经济学框架。 中国已经进入到高质量发展的新阶段。过去几十年，中国GDP的拉动主要依赖于地产投资，它是拉动我国经济的核心力量，但从去年开始，它成为了拖累，这种拖累有可能变为常态化。 我们需要关注的是高科技、高技术产业，把重点放在蓝色这部分，就是高技术产业。 因为去年高技术投资成为了中国经济的一个重要亮点，未来依旧是中国经济的重要亮点。 总体来说，经济的中低增速已经成为常态，大家不要老想着大刺激、强刺激、走老路，这已经一去不复返了。 我们要在这百年未遇之大变局，在安全发展的格局下来思考问题，“低增长、低利率、稳中求进”的格局会持续很长时间，这才是重点。 在这样一个基本宏观假设下，又回到了2012年当年讲的“螺蛳壳里做道场”的框架——不要去过度关注宏观经济总体的增速，而是聚焦在结构，围绕结构找亮点。 从安全发展的结构角度来看，我认为有三个方面值得大家多关注。首先，寻找新需求。 在总体有效需求不足的背景下，埋怨是没有意义的，应该去找新需求。 新需求就在刚才提到的拉动GDP的新亮点，也就是高技术领域，聚焦在新科技以及“补短板”的领域，这些领域是有新需求的，而且是不断扩张的新需求。 结合海外新一轮的科技创新周期下，以AIGC、智能驾驶为代表的数字经济，将成为需求端的新动能。 第二个方面，在低利率时代，业绩稳定增长的高股息资产，是难得的，物以稀为贵。 因此，可以用类债券的配置思路，挖掘优质传统行业的龙头、“不死鸟”。对那些能持续分红的企业好一点，要珍惜它们，以长打短，哪怕它们的股性较弱、交易不活跃。 第三个方面，是更少的机会，阿尔法的机会，就是跌出价值的绩优股。 因为中国拥有14亿人口、人均GDP超过1万亿美金，这么巨大的一个市场，我们需要寻找现金流的回报较好、具有全球竞争力的细分行业龙头，不一定是消费。 我们来看这张图。 日本步入90年代以后，经济是比较平淡的，甚至一直在低位徘徊，但这并不妨碍这些 细分领域的龙头公司，凭借自己的商业模式和技术壁垒，成为穿越周期的10倍股。这种不“躺平”的企业，我们要珍惜，我们要去寻找。 战略性看多A股、美股科技行情，将港股当做债市配置 最后，我们讲一下投资策略。 对A股来说，还将延续“螺蛳壳里做道场”，建议多关注结构，减少预测指数，而且不应该靠预测指数来投资。 总体来说，经济低位复苏、政策托底，下半年A股市场可能还是一个平衡市，增量资金不足，这种情况下，数字经济在今年下半年仍是最强的主线，而且会进一步扩散，甚至会向先进制造的方向扩散，半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等可以逢低配置。 会不会风格切换？最快等到四季度再说，在此之前，主线还是科技成长的轮动和扩散。 风格切换，第一种可能性，要看美联储是否会大幅度放水。如果年底美联储放水，那么交易型的外资来买中国的核心资产，可能会对现有科技成长主线产生冲击，这是一种可能性。 第二种可能性是中国的政策刺激会不会超预期，以及中国经济的复苏会不会超预期，或者人民币汇率会不会比我们预期的更早见底反转。 目前，我认为人民币汇率在三季度末稳住，四季度开始回升。如果人民币超预期升值，有可能带来下半年风格切换。 但总体来说，现在讨论风格切换为时尚早，三季度还是以科技驱动和成长驱动为核心。 美股下半年行情，刚才已经讲过了，上下两难、震荡市、前高后低，没有今