电动改革提速，短期盈利承压

事项： 公司发布2023年一季报，归母净利1.7亿元、同比-14.6亿元、环比+0.7亿元，扣非归母净利-2.2亿元、同比-15.2亿元、环比-3.5亿元。 评论： 1Q23经营性盈利受产销减量与价格压力双重影响。公司1Q23单季营收290亿元、同比-14%、环比-23%，对应整车销量22.0万辆、同比-22%、环比-17%，按全口径（含非整车业务）ASP 13.2万元、同比+1.3万元、环比-1.1万元。归母净利1.7亿元、同比-14.6亿元、环比+0.7亿元，扣非净利-2.2亿元、同比-15.2亿元、环比-3.5亿元，受到缩量和折扣双重影响： 1)毛利率端承压：1Q23为16.1%、同比-1.1PP、环比-1.9PP，考虑折摊因素，我们估计1Q边际毛利率21.3%、同比-0.5PP、环比-0.6PP。对应单车毛利2.12万元、同比+0.08万元、环比-0.44万元，其中固定成本负规模效应解释1-2千元，定价等其它因素解释2-3千元。 2)费用环比略降：三费率14.0%、同比+2.6PP、环比-0.4PP，其中销售费用率同环比分别+1.9PP、-0.3PP至5.0%，对应单车销售费用0.66万元、同比+0.29万元、环比-0.10万元，研发费用率同环比分别+1.3PP、+0.7PP至5.3%、财务费用率同环比分别-0.8PP、-0.6PP至0.04%。 3)其它核心单车数据：单车毛利2.12万元、同比+0.08万元、环比-0.44万元；单车边际毛利2.81万元、同比+0.23万元、环比-0.32万元。单车费用1.85万元、同比+0.49万元、环比-0.21万元。单车营业利润-0.03万元、同比-0.51万元、环比持平。单车净利0.08万元、同比-050万元、环比+0.04万元；单车扣非净利-0.10万元、环比-0.56万元、同比-0.15万元。 2023年重点关注公司以混动产品为核心的新能源战略深化改革。2023年公司销量目标160万辆，面对该目标，公司正在/将进行多维度的经营调整： 其一在组织体系层面，长城继续推进3.0组织变革，构建总裁+领域首席官管理体系，高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。 其二在产品矩阵层面，长城将聚焦大单品策略以应对红海竞争，在后续新车上，哈弗油车将收缩聚焦H6和狗品类两类大单品，新能源也努力打造两款大单品，WEY则为蓝山和高山双旗舰，欧拉瞄准相对更大级别产品，坦克继续强化序列化产品；此外公司依然将进行品类创新，期以拓展蓝海市场。从4月发布的蓝山来看，公司定价策略开始发生根本性变化，有利于公司在下行景气、油电竞争加剧的市场环境下，赢得销量主动权。 其三在渠道层面，欧拉进一步独立渠道，并有望整合沙龙，WEY和坦克短期共用渠道，哈弗新能源新产品序列则将独立建设百城千店产品渠道以与燃油车产品做进一步区隔，全新销售网络命名哈弗龙网，新渠道枭龙及枭龙MAX已亮相，这两款车将成为今年公司抢夺15万元上下SUV市场的核心抓手。 投资建议：根据行业景气与竞争、公司新车节奏，结合一季报，我们将公司2023-2025年归母净利预期由66.3亿、81.3亿、104.1亿元调整为41.3亿、70.1亿、84.2亿元，同比-50%、+70%、+20%，分别对应A股PE 56.3倍、33.1倍、27.6倍，PB 3.5倍、3.2倍、3.0倍；H股PE 16.7倍、9.8倍、8.2倍，PB 1.0倍、1.0倍、0.9倍。在估值层面，考虑今年行业景气，自主与合资竞争、电动与燃油竞争的态势，多家传统车企都在经历电动化转型之阵痛，我们认为今年市场对车企新车型产品竞争力、市场份额的参考权重相对更大，业绩权重相对较小。根据板块估值、公司历史估值，我们将公司A股2023年目标估值由50倍PE调整为4.2倍PB，对应目标价调整为32.87元，维持“强推”评级；将H股2023年目标估值15倍PE调整为1.3倍PB，对应目标价调整为11.60港元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。 主要财务指标