公司全年业绩翻倍增长，三代制冷剂逐步进入景气上行周期

巨化股份（600160） 公司研究/公司点评 公司全年业绩翻倍增长，三代制冷剂逐步进入景气上行周期 2023-04-22 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）17.09 近12个月最高/最低（元）19.17/10.04 主要观点： 事件描述 4月20日，巨化股份发布2022年年报。据公告，2022年公司共实现 营业收入214.89亿元，同比增长19.48%；实现归母净利润23.81亿元， 总股本（百万股） 2,700 同比增长114.66%；整体毛利率19.06%，较去年增长了4.93PCT；整 流通股本（百万股） 2,700 体净利率11.15%，较去年增长了5.16PCT。2022Q4实现营收51.12 流通股比例（%） 100.00 亿元，同比减少5%，环比减少13%；实现归母净利润6.82亿元，同 总市值（亿元） 461 比减少20%，环比减少9%；实现毛利率20.03%，同比上升0.92PCT， 流通市值（亿元） 461 环比上升2.35个PCT；实现净利率13.35%，同比下降1.64PCT，环 公司价格与沪深300走势比较 4/227/2210/221/23 67% 43% 20% -4% -28% 比上升0.6个PCT。 主营产品销量大幅增长，全年业绩同比增长114.7% 2022年公司共实现营业收入214.89亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润23.81亿元，同比增长114.7%，主要原因是公司主营产品销量大幅增长。2022年，公司制冷剂实现销量57.5万吨，同比增长104.6%，平均售价11852.2元/吨；氟化工原料实现销量91.2万吨，同比增长 巨化股份沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.量价齐升全年业绩高增，三代制冷剂即将进入景气上行期2023-01-132.三季度业绩超预期，制冷剂销量保持增长2022-10-19 3.制冷剂景气周期将至，氟化工龙头拾级而上2022-09-1 267.7%，平均售价941.9元/吨；含氟聚合物板块实现销量11.4万吨， 同比增长216.7%，平均售价21886.0元/吨。 配额落地供需格局修复，三代制冷剂即将进入景气上行期 三代制冷剂价格处于底部区间，制冷剂供需格局将在配额落地后开始修复，供需缺口将持续拉大，三代制冷剂价格迎来上涨周期。此外，配额基线年结束意味着“负利润”抢占市场结束，三代制冷剂价格回暖预期明显。供需结构修复叠加价格回暖预期，未来制冷剂行业景气度将迎来拐点，进入持续提升的景气周期。公司三代制冷剂产能48.07万吨，处于全球龙头地位，近三年三代制冷剂销量位于行业首位，据我们测算，若按照制冷剂GWP值的二氧化碳当量来计算，巨化股份未来配额占比在30%~38%之间，位于行业首位，未来有望充分受益三代制冷剂价格上涨带来的业绩增量。 二代制冷剂配额提前削减，三代制冷剂有望受益于代际更替加速 2022年12月，生态环境部发布《关于核发2023年度消耗臭氧层物质生产和使用配额的通知》，提前削减了二代制冷剂配额，2020-2022年三年二代制冷剂维持22.48万吨，2023年削减至18.18万吨，削减了19.11%。二代制冷剂配额的加速削减一方面拉动了价格快速提升，据百川盈孚数据，截至2023年4月21日，制冷剂R22市场均价为2万元，较年初增长11.11%，2023年巨化股份R22制冷剂配额约为4.75万吨，有望受益于R22价格上涨带来的业绩增量。同时有望拉动三代制冷剂需求提升。 高附加值含氟产品陆续落地，公司远期成长空间广阔 巨化持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟产品。2.35万吨PVDF产能目前已经完成设备安装，2023年开始逐步贡献业绩。同时，公司具有高端PTFE经验技术储备，并配套生产PVDF和PTFE原材料，成本优势明显。氟化液领域，目前公司控股公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资5.1亿元规划建设5000t/a浸没式冷却液项目，目前一期1000t/a浸没式冷却液装置已建成并投入运行，突破了国内全氟聚醚类新材料的“卡脖子“困境。此外，公司同时推进VDF、FEP等项目，未来随着公司各项目产能释放，有望为公司长期发展提供支撑。 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2024年归母净利润分别为31.5、35.6、40.5亿元，同比增速为+32.3%、+13.1%、+13.6%。对应PE分别为14.7、13.0、 11.4倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）三代制冷剂配额分配方案不理想； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快； （5）宏观政策风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 21489 24678 28389 31522 收入同比（%） 19.5% 14.8% 15.0% 11.0% 归属母公司净利润 2381 3150 3561 4046 净利润同比（%） 114.7% 32.3% 13.1% 13.6% 毛利率（%） 19.1% 19.2% 19.3% 18.7% ROE（%） 15.4% 16.8% 15.9% 15.3% 每股收益（元） 0.88 1.17 1.32 1.50 P/E 17.63 14.65 12.95 11.40 P/B 2.71 2.47 2.06 1.74 EV/EBITDA 12.96 12.69 9.66 8.56 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司整体经营状况与财务数据6 2三大板块盈利能力可观，销量实现飞跃式增长10 2.1制冷剂板块：销量产量同比上升，三代制冷剂迎来景气周期10 2.2氟化工原料板块：四季度销量剧增，毛利同比翻倍12 2.3含氟聚合物板块：产品量价齐升，未来发展可期15 3在建项目有序进行17 3.1制冷剂板块：布局巨芯冷却液，深入高端市场，展现公司前瞻战略眼光18 3.2氟化工原料板块：扩产无水氟化氢，增强原料自给率，逐步实现成本控制19 3.3含氟聚合物板块：PVDF加速投产，锂电池级产能再上新台阶19 3.4基础化工板块：电化厂布局40万吨/年次氯酸钠，稳定集团原料端需求20 4投资建议21 风险提示：21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1公司营收半年度变化情况（亿元）6 图表2公司营收季度变化情况（亿元）6 图表3公司毛利半年度变化情况（亿元）7 图表4公司毛利季度变化情况（亿元）7 图表5公司归母净利润半年度变化情况（亿元）7 图表6公司归母净利润季度变化情况（亿元）7 图表7公司毛利率、净利率半年度变化情况7 图表8公司毛利率、净利率季度变化情况7 图表9公司三项费用占比半年度变化情况8 图表10公司三项费用占比季度变化情况8 图表11公司现金流半年度变化情况（亿元）8 图表12公司现金流季度变化情况（亿元）8 图表13购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金半年度变化情况（亿元）8 图表14购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金季度变化情况（亿元）8 图表15公司净现比半年度变化情况9 图表16公司净现比季度变化情况9 图表17公司存货周转天数半年度变化情况（天）9 图表18公司存货周转天数季度变化情况（天）9 图表19公司制冷剂板块营收半年度变化情况（亿元）10 图表20公司制冷剂板块毛利半年度变化情况（亿元）10 图表21制冷剂板块经营数据11 图表22制冷剂板块产品半年度价格价差（元/吨）11 图表23制冷剂板块产品季度价格价差（元/吨）11 图表242021年公司制冷剂板块成本拆分12 图表252022年公司制冷剂板块成本拆分12 图表26公司氟化工原料板块营收半年度变化情况（亿元）13 图表27公司氟化工原料板块毛利半年度变化情况（亿元）13 图表28氟化工原料板块经营数据13 图表29氟化工原料板块产品半年度价格价差（元/吨）14 图表30氟化工原料板块产品季度价格价差（元/吨）14 图表312021年公司氟化工原料板块成本拆分15 图表322022年公司氟化工原料板块成本拆分15 图表33公司含氟聚合物板块营收半年度变化情况16 图表34公司含氟聚合物板块毛利半年度变化情况16 图表35含氟聚合物板块经营数据16 图表36含氟聚合物板块产品半年度价格价差17 图表37含氟聚合物板块产品季度价格价差17 图表382021年公司含氟聚合物板块成本拆分17 图表392022年公司含氟聚合物板块成本拆分17 图表40巨化股份二代制冷剂配额历史情况（万吨）18 图表41巨芯冷却液项目产品方案（吨/年）19 图表42巨芯冷却液项目产品19 图表43巨化股份PVDF投产历史跟踪20 图表44PVDF价格及价差（万元/吨）20 1公司整体经营状况与财务数据 4月20日，巨化股份发布2022年年报。据公告，2022年公司共实现营业收入 214.89亿元，同比增长19.48%；实现毛利27.55亿元，同比增长147.31%；实现归母净利润23.81亿元，同比增长114.66%；整体毛利率19.06%，较去年增长了 4.93个百分点；整体净利率11.15%，较去年增长了5.16个百分点；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.73%、3.37%和-0.50%，财务费用控制得到明显改善，研发费用率为3.83%，较去年增长了0.19个百分点。公司2022年经营活动现金流量净额为33.17亿元，同比增长166%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为34.88亿元，同比增长104.94%，净现比为1.38，同比增长0.22；存货周转天数为35.83天，同比增加3.24天。 2022Q4实现营收51.12亿元，同比减少5%，环比减少13%；实现毛利7.94亿元，同比没有变化，环比减少10%；实现归母净利润6.82亿元，同比减少20%，环比减少9%；实现毛利率20.03%，同比增长0.92个百分点，环比增长2.35个百分点；实现净利率13.35%，同比下降1.64个百分点，环比增长0.6个百分点；三项费用率为0.91%，其中销售费用率为0.4%，管理费用率为0.7%，财务费用率为 -0.19%，三项费用控制较好，且研发费用率达到5.1%，同比没有明显变化；经营活动现金流净额为8.98亿元，同比增长79%，环比下降25%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为16.11亿元，同比增长73%，环比增长121%，投资强度进一步加强。 图表1公司营收半年度变化情况（亿元）图表2公司营收季度变化情况（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（左)营业收入同比增速(右) 70 50% 40%60 30%50 20% 40 10% 0%30 -10%20 -20%10 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营业收入(左)营业收入同比增速(右) 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表3公司毛利半年度变化情况（亿元）图表4公司毛利季度变化情况（亿元） 0 -2 1000% 10 2500% 800% 8 2000% 600% 6 1500% 400%200% 4 1000% 0% 2 500% -200% 181200% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 0% 营业利润(左)营业利润同比增速(右) 营业利润(左)营业利润同比增速(右) -500% 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表5公司归母净利润半年度变化情况（亿元）图表6公司归