二季度宏观展望：经济复苏的成色如何？

2023年04月20日 经济复苏的成色如何？ ——二季度宏观展望 证券研究报告|宏观研究|深度报告 核心观点 市场关于中国经济在疫情政策调整后进入强修复阶段的定价持续到1月底，之后进入震荡阶段，总体反映出对经济增长的前景和复苏动能的持续性产生了担忧。一季度GDP增长4.5%，增速不低，修复趋势仍然存在，但有效需求不足也是事实。宏观层面存在四条预期向上的线索，后续需要关注相关领域的数据表现和政策。 首先，就业和收入趋于改善，消费有望继续回暖。2023年一季度社零同比增长5.8%，在低基数的情况下增速仍然低于疫情前。除了疫情达峰的影响，更主要是疫情造成的“疤痕效应”，数据上表现为居民消费和投资意愿下降，储蓄和偿债意愿上升。社零结构也指向不均衡的复苏，社交、出行相关品类有明显改善，耐用消费品呈现负增长，从内循环改善传导至收入端还需时日。而服务业的快速修复、基建持续高增、地产链的回暖对就业的支持预计将逐渐体现，当前“大兴调研之风+新气象+呵护民企+对外开放”，对企业信心修复相对积极，收入有望渐次好转。 第二，房地产头部企业有望获得更多政策支持。今年销售、施工等数据明显好转，新开工还在下滑，狭义库存和广义库存指向的库存变化水平相反。我们认为现房库存压力是暂时的，随着新开工从2021年下半年开始进入负增长，2024-2025年竣工端贡献的库存将明显下降。销售端经过2022年的深度调整，已经回落至我们测算的刚需水平，未来大幅下滑的可能性较小，2024年去库存的速度将明显加快。广义库存去化时间约15个月，库销比与2017年之后相比没有显著的压力。如果新开工继续下滑，中长期内潜在住宅供给可能偏紧，导致经济可能面临着房价上涨而房地产投资并未繁荣的局面。政策端需要提升房企拿地新开工的意愿与能力，预计未来房地产融资支持政策与市场化出清并存，头部企业有望获益。 第三，总量层面有望完成筑底过程。3月出口超预期，但欧美外需下行背景下年内出口仍然承压，并且去年夏天出口增速较高。出口周期总体同步于PPI周期同步于工业企业利润周期，有望在年中附近筑底。 第四，基建和制造业的韧性有望延续。一季度基建投资同比10.82%，较去年增速有所回落，但仍然较高，经济弱复苏背景下，政策性开发性金融工具有望推出。制造业投资增长7%，保持了相当高的韧性。对制造业投资拉动最大的行业为政策支持力度较大的新兴产业与受能源危机影响的出口的高能耗行业。制造业投资短期影响需求，长期影响供给，聚焦于战略新兴行业的制造业投资是我国打造现代化产业结构、达到中等发达国家的主要抓手之一，未来有望持续享受政策红利。 流动性方面，海外紧缩的顶部仍大概率落在年内，国内货币政策仍需要维持宽松，转向需要看到社融持续好转、经济回升、通胀压力增大，目前条件不成熟。除了存量居民房贷之外，信贷利率已经很低，利率已经不是需求不畅的原因，降息概率不大，预计仍以结构性工具为主。 映射到资产价格上：向上的宏观线索有望带来复苏斜率上的超预期，对应权益市场进一步修复。债市所处的宏观周期位置偏不利，且长端利率已临近年内低点。 风险提示：美联储加息超预期、出现系统性金融风险、国内房地产销售不及预期、地缘政治冲突 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观月报-复苏动力不弱，仍在初期》2023- 03-22 《宏观深度-经济复苏中的波折与关键》2023- 01-05 《策略周报-二十大报告学习：创新驱动、安全保障，推动高质量发展》2022-11-04 《宏观月报-逆风解意，向阳而生》2022-10-01 正文目录 国内经济复苏的情况3 （一）消费：有待改善3 （二）房地产：短期库存较高，中期供给能力偏低4 （三）制造业投资：韧性有望延续6 （四）基建：有望延续高增8 （五）出口：短期景气度较高，全年仍有压力8 物价：增速偏低12 大类资产展望12 （一）宏观层面存在四条预期改善的线索12 （二）流动性偏宽松13 （三）股优于债13 风险提示14 图表目录 图1失业率（%）3 图2社零主要分项累计增速（%）3 图3居民存款持续多增（万元）4 图4地产提前还贷潮仍在延续（点）4 图5商品房成交面积回暖（万平方米）4 图6住宅价格企稳（%）4 图7狭义住宅库存及去化周期（万平方米、月）4 图8广义住宅库存及去化周期（万平方米、月）4 图9新开工领先竣工10-11个季度（%）5 图10刚需购房面积测算（万平方米）5 图11民间制造业投资增速（%）6 图121-2月各行业对制造业投资的拉动（%）6 图13中长期贷款余额同比增速及贷款利率（%，利率为右轴）7 图14地方政府专项债净融资（亿元）8 图15基建相关数据（%）8 图16中国主要出口国家和地区出口金额增速（%）8 图17韩国、越南近期出口情况（%）8 图18出口金额总体同步于PPI增速（3个月移动平均，%）9 图19美国GDP增速（%）9 图20美国通胀情况（%）9 图21各分项对美国CPI的拉动（%）10 图22美国通胀情况（%）10 图23新增非农就业6个月移动平均低于10万人对于衰退有较好的提示作用（千人）10 图24美国个人消费支出增速（%）11 图25美国住房市场有企稳迹象（点、千套（右轴））11 图26欧元区核心通胀持续走高（%）11 图27欧美政策利率处于高位（%）11 图28东盟和印度构成我国最大的出口地区11 图29东南亚国家制造业PMI（%）11 图30猪肉价格或已见顶（%，元/千克）12 图31油价（美元/桶）12 图323月FOMC加息点阵图（%）13 图33市场预期的加息路径（4月17日）13 图34沪深300VS10年期国债收益率（%、点）14 图35主要指数涨跌幅（1月30日-4月17日）14 图36申万行业涨跌幅（1月30日-4月17日）14 国内经济复苏的情况 随着去年年底疫情防控政策的调整和疫情迅速达峰，到今年3月份的时候，我们的社会生活基本已经恢复到相对正常的状态，伴随疫情渐行渐远的是A股市场的明显修复，从wind全A的走势看，市场关于中国经济在疫情政策调整后进入强修复阶段的定价持续到1月底。之后随着政策利好的阶段性兑现、两会略显保守的政策表述、欧美银行风险的暴露，市场进入震荡下行阶段。总的来看，外围市场的风险事件对国内的影响相对有限，当前市场的波动反映出市场对经济增长的前景和复苏动能的持续性产生了担忧。 2022年，围绕着疫情反复、房住不炒、制造业红利、美联储加息等宏观线索，全社会资产负债表出现深刻调整，经济数据上表现为消费低迷、房地产大幅调整、制造业与基建投资的较快增长、出口放缓等。2023年，中国经济面临的内外部约束条件发生了重大转变，叠加中国的中期目标——在2035年达到中等发达国家水平——对应经济年化复合增速在5%左右，今年一季度GDP增速为4.5%，考虑到年初疫情的影响，总量增速不算低，但各个关键领域增长情况差异化明显，我们认为中期视角的修复仍在推进，短期的环比变化可能对资产价格的影响更大。因此，对当前经济复苏的情况做一个检视，是非常必要的。 （一）消费：有待改善 2023年一季度社零同比增长5.8%，在低基数的情况下增速仍然低于疫情前。一方面我们认为是受到年初疫情集中爆发对于消费存在一定的拖累。1-2月社零同比3.5%，3月当月反弹至10%，与疫情退出的节奏相符合，同时，一季度零售增速最快的是药品类，印证了疫情达峰的影响。 另一方面更重要的是，疫情给居民的心理留下了一些创伤。过去三年多的时间里，经济社会生活受到明显约束，居民收入预期的不稳定性、收入增速的放缓、青年人口的失业问题，民众对于风险的容忍和承受能力相比疫情之前出现了不小的下降，在数据方面体现为消费和投资意愿下降，储蓄和偿债意愿上升。 社零分项的增速差异符合疫后的消费逻辑，受到抑制时间最长的消费品类复苏最强劲，一季度餐饮收入同比13.9%，逐月修复；服装鞋帽、化妆品、珠宝等与社交、出行相关的品类增速较2022年全年有明显改善，而汽车、手机、家电等耐用消费品呈现负增长，从内循环改善传导至收入端还需时日。 图1失业率（%）图2社零主要分项累计增速（%） 就业人员调查失业率:16-24岁人口 城镇调查失业率 就业人员调查失业率:25-59岁人口 23252023-032023-022022-12 20 15 18 10 5 13 0 8 3 18-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10 (5) (10) (15) 粮服化金日油装妆银用 、鞋品珠品食帽类宝类品针类 类纺 … 家中文 用西化 电药办 器品公 和类用 音品 …类 家通石建汽餐具讯油筑车饮类器及及类收材制装入 类品潢 类材 … 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 资产负债方面，居民部门的资产配置行为比较保守，修复资产负债表的意愿比较强烈。2023年1季度新增住户存款同比多增2万亿元，同时，提前还贷潮仍在延续，今年4月RMBS条件早偿率指数仍处于相对高位，背后的原因除了持续了一段时间的房地产预期转弱以外，主要是存量和增量房贷利率出现大幅偏离导致的，提前还贷可以减少利息支出，一季度新增居民长期贷 款同比少增1258亿，短期贷款同比多增5710亿，可能存在以利率较低的短期贷款置换利率较高的房贷的行为，当前宽松的信贷政策对于居民修复资产负债表有积极的意义。随着房地产销售和价格的企稳，目前已经有这样的迹象，居民资产负债表有望重新打开。 图3居民存款持续多增（万元）图4地产提前还贷潮仍在延续（点） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 15% 13% 11% 9% 7% 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 5% RMBS条件早偿率指数日点 金融机构:新增人民币存款:居民户：同比多增 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 (10,000) 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 图5商品房成交面积回暖（万平方米）图6住宅价格企稳（%） 30大中城市:商品房成交面积 30天平均 百城住宅价格指数:一线城市:同比 百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比 140 8 120 1006 80 4 60 402 20 0 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 0 -2 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 （二）房地产：短期库存较高，中期供给能力偏低 2022年中国房地产市场经历了大幅调整，销售下降25%左右，新开工下降40%，开发投资下降 10%，整个房地产行业显示出现较为广泛的违约压力。进入2023年，随着防疫政策的调整、“保交楼”政策的推进、以及政府对房地产行业采取了非常强有力的扶持政策，销售、施工等数据明显好转，其中，1-3月住宅销售面积2.6亿平米，同比下降0.2%，竣工同比增长16.8%，新开工提