理解政策与市场看待经济数据的不同方式

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 理解政策与市场看待经济数据的不同方式 2023年4月24日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 理解政策与市场看待经济数据的不同方式 2023年4月24日 近期宏观数据持续改善，但债券市场仍然相对强势，这背后可能反映了政策和市场看待数据方式的差异。由于疫情对基数的扰动，投资者对数据的预期更加模糊，预期与实际值的偏差放大，但也正是由于预期模糊，使得数据对市场的影响减弱。如3月社零增速超过10%，明显好于市场7.2%的预期，但3月社零的两年复合增速反而降至3.3%，这并不意味着消费的强势复苏。而一季度GDP增速达到4.5%，同样超过市场预期，但两年复合增速也未恢复到趋势增速以上。从结构上看，一季度GDP增速的回升主要还是由服务行业贡献，这也反映了疫情防控放松后，经济秩序逐步恢复常态，潜在产出有所回升，但更能反映产出缺口状态的工业恢复速度偏缓，显示经济周期动力偏弱。 相对宏观数据的模糊，微观数据可以更直观地与历年同期相比较，且周期性较强的数据能更好地反映产出缺口变化，因此其对于利率的影响更大。在3月后微观数据仍然相对偏弱。建筑链条的水泥发运率与石油沥青装置开工率仅比2022年同期略高，螺纹钢表观需求甚至低于2022年。地产销售高频数据2-3月显著回升，但近期热度似乎也有所下降。指征工业生产的电煤日耗同比在低基数影响下，增速有所提升，但大体也与2021年同期相当，汽车轮胎开工率偏强，但PVC、江浙织机开工率同样明显偏弱。国内定价的大宗商品价格也明显偏弱，与以往的经济上行周期不同。因此，如果宏观数据的两年复合增速偏低，经济改善的预期没有微观数据确认，我们仍然倾向于认为经济周期动力仍然偏弱。 但在政策层面，由于维持就业稳定是国内政策的核心目标，失业率在通常情况下也与产出缺口相一致。由于疫情冲击减弱，服务业的恢复推动了GDP的回升与失业率的回落，这也使国内政策相对克制。尽管一季度信贷与社融维持了较高的增速，但在上周的Q1金融数据发布会上，央行似乎并未显示出维持类似于一季度信贷扩张幅度的意愿。考虑到二季度国内数据基数的进一步下滑，GDP增速在二季度可能大幅上升，这可能使经济强刺激的概率进一步下降。但是在当前的状态下，由于国内地产周期尚未启动，外需整体也在相对偏弱的状态，国内经济周期动力仍然恢复偏慢。因此政策预期的相对乐观，反而使得利率面临的风险大大缓释。 因此在当前状态下，二季度从方向上我们仍然可以对债券市场维持乐观。但是，短期来看偏高的短端利率仍然会对市场带来一定的制约。我们认为上周银行净融出受税期影响下滑造成了资金面的收敛，如果没有央行额外投放，这样的冲击或将持续到月末财政集中支出，因此上周税期不紧、税期后不松是正常现象，这也反映了当前央行或已掌握了资金面的主导权，资金利率在政策利率附近仍是大势所趋。从央行在上周新闻发布会的表述来看，下阶段要确保利率水平合适，央行进一步收紧的概率也不大。我们估计下周央行将继续公开市场操作的投放来应对扰动因素，资金面继续边际收紧的概率不高，而资金价格偏贵的状态可能要到5月初才会 明显缓解。 尽管二季度信贷投放量边际回落可能使存单的供需结构改善，但如果资金利率维持当前的状态，那么存单利率大幅下行的空间仍然不大，我们认为2.6%可能成为存单利率的中枢。偏高的短端利率仍然对长端利率下行的空间带来了一定的抑制。但考虑到大环境仍然相对乐观，我们仍然认为投资者久期不宜过低，现阶段继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位仍是不错的选择，可考虑3年期高等级信用债，3-5年期高等级二永债。而长端利率的下行需要市场与央行对于经济趋势共同确认后实现。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、预期模糊使数据超预期对市场影响减弱需求端恢复力度不足5 二、GDP回升反映的是疫情后潜在产出的恢复，但周期动力偏弱6 三、微观数据的信息更加直观，显示当前经济修复速度偏缓7 四、政策与市场的着眼点存在差异这使得债券市场面临风险下降8 �、债券市场慢牛的状态有望持续9 风险因素10 图目录 图1：3月社零同比增速显著回升5 图2：但两年复合增速回升仍然偏弱5 图3：3月固定资产投资同比增速回落6 图4：3月地产新开工同比增速大幅下行6 图5：服务业的恢复是推动一季度GDP同比增速回升的核心因素6 图6：3月消费行业、与资本品行业生产增速偏弱7 图7：全国25省煤炭日耗比较7 图8：螺纹钢表观消费弱于22年同期7 图9：24城商品房销售8 图10：江浙织机开工率8 图11：3月失业率整体有所回落8 图12：一季度信贷与社融维持较高增速8 图13：上周银行净融出规模大幅下滑9 图14：刚性资金缺口仍然低于中性水平9 在去年11月防疫政策调整与地产政策放松后，市场出现了“强预期、弱现实”的状态。但在春节后债券利率逐步走低，尤其是近期一季度数据公布，4.5%的GDP增速再超市场预期，但债券市场并未对这样的数据进行定价，甚至有观点认为当前市场处于“强现实、弱预期”之中。我们认为这样的情况背后，可能反映了政策与市场看待数据的方式存在的差异。 一、预期模糊使数据超预期对市场影响减弱需求端恢复力度不足 由于疫情对于基数带来的扰动，使得投资者对于经济数据的预期更加模糊，数据预期值与实际值的偏差相较于往年明显放大。但是由于预期的模糊，导致数据公布后对于市场的影响明显减弱。 最典型的便是消费数据。3月社零增速达到了10.6%，创下了2021年下半年以来的新高，也明显高于万得一致预期的7.2%。但如果比较两年复合增速，其反而要从1-2月的5.1%降至3.3%。从两年复合增速上看，仅汽车销售出现了一定的改善，这主要受到了车企集中降价促销的影响，这也在高频数据上有所反映。其他诸如餐饮消费、耐用消费品以及非耐用品，两年复合增速均有所回落。因此，3月社零增速的超预期也并不意味着消费的强势恢复。 图1：3月社零同比增速显著回升 限额以下限额以上除汽车餐饮汽车 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -60 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：但两年复合增速回升仍然偏弱 汽车类能源类非耐用品 40%耐用品限额商品限额餐饮 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:万得，信达证券研发中心 考虑到在去年11月防疫政策调整与地产政策放松后，债券市场已经对于数据恢复的方向进行了定价，在基数扰动下数据的增长是否回到以往的趋势似乎更加重要。从这个角度看，宏观数据的两年复合增速能给我们更加完整的视角，只有类似于3月出口数据的大幅改善，两年复合增速也明显上升，才会给市场带来额外的信息推动，收益率明显向上。 而除了消费之外，3月投资单月增速从5.5%降至4.7%，房地产、基建与制造业投资均有所回落。3月地产销售单月增速上行0.1pct至-3.5%，修复力度弱于高频的30城地产销售，而施工与新开工增速都出现了回落，尤其是地产新开工大幅负增长，这也与建筑链条的高频数据相一致。 图3：3月固定资产投资同比增速回落 图4：3月地产新开工同比增速大幅下行 房地产投资 基建投资 制造业投资 固定资产投资 销售施工新开工竣工投资 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源:万得，信达证券研发中心 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -60% 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、GDP回升反映的是疫情后潜在产出的恢复，但周期动力偏弱 而在生产端，上周公布的一季度GDP数据达到了4.5%，同样超过了市场的主流预期，但两年复合增速仅4.6%，也并未回到趋势增速以上。 从结构上看，一季度GDP增速的回升主要还是有服务行业贡献的。批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业这六个行业对于GDP的拉动从去年四季度的0.1%上升到了2.1%，其中批发零售与地产业的额外贡献都达到了0.5%，这也反映了防疫政策调整后，经济秩序逐步恢复常态，潜在产出有所回升。 图5：服务业的恢复是推动一季度GDP同比增速回升的核心因素 %2023-032022-122021-122020-12 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源:万得，信达证券研发中心注：2021年为两年复合增速 但在潜在产出回升的过程中，更能反映产出缺口状态的工业恢复速度偏缓。3月工业增加值增长了3.9%，两年复合增速仅也仅在4.5%左右，一季度工业对GDP的拉动仅较去年Q4提升0.2%至1%，相对于疫情前1.5%-2%的水平仍然明显偏低。考虑疫情冲击减弱，这样的数据还是反映了国内周期向上的动力并不强。从分行业数据看，反而是黑色、有色、化工等偏周期行业的产出增速较高，食品加工、纺织、医药等偏消费行业的产出增速仍在负增长的状态，橡胶和塑料制品业、金属制品业、通用设备制造业等偏向设备制造业的行业以及出口相关的计算机、电子与通信设备制造业也同样偏弱，反映了最终需求增长相对乏力。此外，相较于出口数据的高增，3月工业企业出口交货值下降了5.4%，由于出口交货值数据受春节因素以及去年同期疫情对物流的扰动影响较小，这也从侧面反映了3月出口的高增有暂时性因素的影响，外需回落的趋势并未明显变化。 图6：3月消费行业、与资本品行业生产增速偏弱 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、微观数据的信息更加直观，显示当前经济修复速度偏缓 在对宏观数据的预期更加模糊的情况下，微观数据的趋势对于债券市场的走势反而更加重要。这首先是因为可以直观地将高频数据与历年同期相比较，反映数据的恢复趋势；其次，高频数据主要还是集中周期性较强的变量上，如地产、建筑、工业生产等方面，其可以更好地反映产出缺口的变化，而不是疫情后潜在增速的恢复，而前者在理论上对于利率的影响更大。 而在3月后微观数据仍然相对偏弱。建筑链条的水泥发运率与石油沥青装置开工率仅比2022年同期略高，螺纹 钢表观需求甚至低于2022年。地产销售高频数据2-3月显著回升，但近期热度似乎也有所下降。指征工业生产的电煤日耗同比在低基数影响下，增速有所提升，但大体也与2021年同期相当，汽车轮胎开工率偏强，但PVC、江浙织机开工率同样明显偏弱。出口方面，周边韩国等经济体出口增速仍然偏低，上海出口集装箱运价指数出现了反弹，但这与五一前后美国航线长协价确定前供给下滑有关，其趋势仍然有待观察。而国内定价的大宗商品价格也明显偏弱，与以往的经济上行周期不同。 图7：全国25省煤炭日耗比较图8：螺纹钢表观消费弱于22年同期 万吨 700 650 600 5